国企债务违约 在我国，如何实现国有企业的债务市场化

在我国，如何实现国有企业的债务市场化  

在我国，如何实现国有企业的债务市场化

1.转变证券市场的发展战略，扩大企业债券的发行额度，提高资金的配置效率
（1）理顺股票、国债和企业债券三者的关系，明确企业债券的主体地位。就静态而言，股票、国债与企业债券三个市场所吸纳的资金量的确表现为此消彼长相互替代。然而从动态和结构看，三者则呈现出相互补充相互促进的关系。近期我国债券的发行，特别是上市公司的融资债券以及非上市公司的可转换债券发行，有助于减轻股市扩容的压力。因此，在证券市场发展指导思想上，不应当简单化地把企业债券同股票、国债对立起来。
（2） 扩大企业债券的发行额度，满足一些经营优良的大企业的发展需求。目前我国已具备了对企业债券的巨大需求，但由于大力发行企业债券的系列配套条件还需要在发展中逐渐完善，我国可以采取逐渐扩大规模的办法，最后取消债券发行的额度控制。在企业债券发行额度的结构控制上，我国一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良、却又资金短缺的民营企业。
2.明晰企业产权，严格发债主体，提高企业信誉
要构建真正意义上的企业债券市场，最根本的是要对企业产权进行改革。从根本上说，产权改革的目的是为了创造出真正的所有者或理性的市场主体。企业一旦改造成为真正能自主经营、自负盈亏、自我约束、自求发展的法人实体或法律地位独立、行为自主、责任自负的市场主体，也就自然成为企业债券市场上的主体，必然拥有真正的筹资自主权，企业债券的发行必然是企业自主选择的结果。企业产权明晰，拥有独立的财产，企业根据市场的供求，基于自身的盈利能力和偿债能力，逐步发展企业债券的规模，成为真正的合格的发行主体，接受市场和投资者的合理约束和监督，在真正市场风险和回报的环境中运作，并确保债券的到期偿还。同时，要建立企业债券市场的准入机制，不具备发行条件的企业，坚决不能进入企业债券市场。这样明晰企业产权，严格发债主体，就可以过滤掉一大批不合格的企业进入债券市场，这对于提高企业信誉，重建企业债券形象，树立投资者信心和规范举债企业的行为将起到很好的作用。
3.对企业债券的发行市场进行配套改革
（1）建立人民币债券市场的基准利率，使发行利率市场化。利率是企业债券发行流通的核心问题之一，在一定程度上对债券市场供求关系起着决定作用。因此，发展企业债券市场要求建立我国的人民币基准利率，理顺资金市场价格，实现利率市场化。市场经济的发展经验证明，在众多的金融产品中，能担负起人民币基准利率重任的只能是国债产品。因此，我们要大力发展国债市场，尽快实现国债发行利率的市场化，丰富国债期限结构，增强国债利率的基础参考作用，使企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以同期限国债的收益率为基准利率，并在此基础上实现包括债券收益率在内的利率市场化。
（2）建立科学的企业债券定价体系。高风险、高回报是市场经济的一个重要法则。根据这个法则，投资者要想获得高的投资额，就要承担高的风险。企业要想以较低的成本融入资金，就得有较高的信誉。因为不同信誉级别的企业融入资金所支付的成本是不一样的。如果说AA级企业的融资成本为同期国债收率（基准利率）上加30个基本点，CCC级企业斥应该加上200～300 个基本点。正因为不同信用级别的筹资者的成本不一样，这在客观上迫使企业改变经营机制提高自身信誉和信用级别，并在投资者群体中树立良好形象。
（3） 发行方式创新，发行规模化，降低发行成本。由于我国企业债券流通性差，企业信用级别低或者券商自身销售渠道不畅等原因，历年来我国企业债券的销售状况不佳（这两年略有改观） 。要解决这一问题，就必须进行发行方式的创新。一是采取利率招标的方式，使企业能选择发行成本较低而发行效率最高的券商，直接降低企业筹资成本； 二是发行规模化，管理层应适当加大中央债券的额度，鼓励增加单个发行体的发行量，企业债券上网发行，扩大无纸化债券的比重。
（4） 积极推行企业债券的新品种。品种单一，投资者选择余地小，这也是我国债券市场、尤其是交易市场发展缓慢的重要结症之一。因此，应研究开发，适时推出一些新品种，如上市公司或准备上市的公司可发行可转换债券；外向型公司可适当发行外币债券；此外，还可推出贴现债券、浮动利率债券、可赎回债券和收益债券等，以适应市场的需要。
4.积极培育企业债券的流通市场，提高企业债券的流动性
我国的企业债券长期以来一直处于“只发行，无交易, 的状态，尤其是地方企业债券。由于企业债券交易呆滞，流通性差，加大了投资者对其的风险预期， 到期兑现要求增加，使债券的滚动发行更加困难。因此，发展企业债券市场的当务之急，是解决企业债券的流通问题。
（1）发展企业债券的二级市场。二级市场是债券市场的生命线，如果一个市场只有一级市场而无二级市场，那么这个市场就不可能壮大，因此，要建立一个活跃、高效的企业债券二级市场，为一级市场创造一个良好的环境。配合利率市场化改革，增加企业债券的上市品种，逐步放开企业债券转让流通价格，使债券在持有期间能合理流动和直接变现，从而推动债券发行市场的健康发展。
（2）建立企业债券的场外交易市场。从一些市场经济发达国家的经验看，企业债券二级市场由场内交易市场和场上交易券商柜台交易市场并列构成，其中多数国家以场外市场为主。针对我国目前场外交易市场相对薄弱，应重点考虑发展场外市场。
（3）建立统一的债券登记、保管和清算中心。从各国发展经验看，金融市场越来越依赖于以先进的电子计算机技术和现代通讯手段为技术支持的支付系统和证券结算系统。我国要发展证券市场，就应建立全国统一的债券保管和清算中心，只有这样，才可能使我国的债券市场上一个台阶。
5. 培育企业债券的机构投资者队伍机构投资者具有专业知识，能够对投资工具的好坏作出自己的判断，不易出现跟风行为，这对于市场的平稳发展是必不可少的； 机构投资者可以自己的风险嗜好进行资产组合，抗御市场风险的能力较强；机构投资者有一套内部和外部制约机制，投资行为比较规范；机构投资者的发展和壮大有利于二级市场的繁荣。因此，要使我国证券市场走向规范和成熟，就必须大力发展机构投资者队伍，确切地说，就是要大力发展各式各样的投资基金，（目前我国投资基金己开始起步） 如证券投资基金、国债基金、股票基金、企业债券基金、混合型基金、保险基金等，以满足各个阶层、各种风险嗜好的投资者的需要。同时，机构投资者队伍发展起来后，由于在市场上进行操作的是以专业人士为主，因此，证券市场的发展就会更加平稳和规范。
6.建立企业债券的法律法规体系，加强政府监督建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我国管理层应当在相关证券法规的基础上，进一步完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国的企业债券市场建立一个有力监管体系也是当务之急的。
（1）完善企业债券的信用评级制度，树立中介机构信誉。企业债券的信用等级标志着债券本身的信任程度和企业的偿债能力。把企业债券的信用等级公开披露出来，有利于投资者识别和判断。债券评级由专门的中介机构评级公司进行。要建立一个被广大投资者信任的评价机构，就必须建立一套严格的对中介机构进行监督和管理的法规，使信用评级机构对自己的评定结果负责。同时，政府有关部门应借鉴国际上通行的信用评级办法制定一个债券市场信用评级国家标准，这样可防止信用等级极差的企业债券进入市场，为广大投资者提供一个选择投资产品的参考。
（2） 完善企业债券的担保制度。强化企业债券担保制度，开展资产抵押、不可撤销或负连带责任等多种担保形式，担保不落实或虚假担保的一律不予批准发行债券，这是对防范企业债券违约的一项重要制度。担保制度健全的关键在于对企业违约时处理抵押物的技术操作问题。西方国家的财团抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵押标的，比较有利于操作。
（3）建立对债券持有人的利益保护机制。投资购买债券是一种投资行为。投资有收益也有风险，争取收益规避风险，是投资者的共同愿望。因此，有必要在企业债券市场上建立起对债券持有人利益的法律保护机制，保障投资者债权的实现，使投资者保持对企业债券市场的信心。从我国企业债券市场的实际情况看，建立对债券持有人利益的法律保护机制，需要做好以下两方面工作： 一是增强债券条款的约束力。这要求债券票面上不仅要规定兑付债券本金和利息的条款，而且在债券上或有关法律文件中，应当有两项主要的契约条款，即同等优先清偿权条款和限制抵押条款。二是建立企业受托人制度。在西方国家这一制度是为了解决人数众多的特券人难以集中行使权利的问题而设立的，即由发债公司与信托公司签订协议，如前者不能到期兑付，则持券人将权力委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金。我国今后在企业债券发行中要逐渐引入并完善这一制度。
（4）建立企业的偿债基金。发债企业为了保证到期还本付息具有足够资金，耍建立偿债基金制度，可以从每次销售收入中提取一定比例，也可以从银行存款中定期划出一定金额，转存到偿债基金专户中去，这样日积月累，到期还本付息的资金就有保证。
（5）加强企业债券市场的信息披露工作，完善公众监督机制。企业债券兑付困难，企业债券信誉不佳，原因之一，是资金末按发债章程规定合理使用。从外部看，就是信息披露工作没有做好。因此，要规范企业债卷市场的信息披露工作，完善公众监督机制。

企业如何实现人才市场化

北京新燕莎集团公司 耿静
企业人力资源管理和开发工作的重点是建立一支充满生机和活力的企业人才队伍，实现人才市场化无疑是最有效的途径之一。本人结合企业实际情况，谈一点粗浅看法。
一、外部环境对企业人才市场化的影响
21世纪是知识经济时代。知识经济是指在经济全球化背景下，以知识为基础的经济。人是知识的载体，所以人才成为知识经济的支撑点。我国加入WTO，使我国企业置身于全球经济一体化的大背景下，企业间的竞争日趋白热化，这种竞争由传统的资产、规模等资源的竞争，转移到人才的竞争上来。人才作为第一资源被提升到企业重要的战略地位。
市场经济的本质是资源的优化配置。开放市场将使资源优化配置规律发挥作用的空间扩大，公平竞争、自由选择的原则会在各个领域得到体现。人才资源配置方式要求与之相适应，使市场这只“无形的手”发挥重要作用。实现人才资源配置市场化，是我国入世后人才资源配置的迫切要求。正是这种外部环境的发展，使得人才不再为“某一部门、某一单位”所独有，人才由静止、封闭逐步走向流动和开放，走向市场。人才流动促进了人才市场化的形成，人才市场化是企业现在和未来的发展趋势，并且这种趋势在不断加快。
二、企业发展对人才资源市场化配置的要求
北京新燕莎集团是北京市大型商业企业集团。集团通过重组整合，实现了资源的优势互补。现在集团业务涉及食、住、行、游、购等与百姓生活密切相关的众多领域。为抓住难得商机和适应新形势的要求，集团公司制订了《北京新燕莎集团奥运行动规划》。
规划已经制订，落实的关键在人，这就使我们又一次把焦点聚集在人才问题上。
通过对集团人才状况的分析，我们发现存在以下问题：一是人才短缺。尤其是高层次、关键岗位人才十分匮乏。重组后的集团及时提出了五年发展规划，围绕发展规划，集团确定了一批重点发展项目，在这些重要、关键岗位急需各类高层次的人才，要求他们专业素质高、了解市场、懂经营、会管理。但是我们很难为这些岗位配备一个非常理想的人选，这是困扰集团发展的一大瓶颈。二是人才结构不合理，存在着知识结构陈旧、年龄结构老化问题。专业大多集中在会计、经济和政工专业，而投融资、市场营销、管理、资本运作等方面的人才严重不足。
企业人才短缺和人才结构不合理是人才市场化配置程序低的突出表现。可以看出，新燕莎集团在人才市场化配置程度上还是相对较低的，究其原因主要有以下几方面：
（一）企业经济效益不好。在历史原因和目前市场竞争的现实下，国有企业因缺乏具有竞争力的分配机制，而无法满足员工尤其是企业人才对物质的经济收入的追求，导致优秀人才引不进来、留不住。这种原因客观上造成企业陷入恶性循环：企业经济效益不好，优秀人才引不进来；缺乏优秀人才，企业无法发展，导致经济效益长期亏损。
（二）不重视人才引进。有的企业“叶公好龙”，经常把人才放在嘴上，把人才作为企业发展的关键，可是在管理实践中，却没有贯彻自己的理念，对于引入人才重视不够。一是储备意识不足；二是认为对企业内部冲击较大；三是认为自己的人可靠；四是工作推着走。比如，每年北京市举办“应届毕业生供需见面、双向选择会”，多数企业会找出种种理由予以推脱，表示不愿意参加。即便是有的企业参加了见面会，通过这种方式引进人才的成功几率也是很小。
（三）企业没有人才发展战略。企业对于人才的需求通常是暂的，工作任务来了，没有人能胜任，想到我们缺人才，我们应该引进人才。但任务一结束，又把人才问题放在脑后。企业缺乏明确的人才发展战略，做不到有计划，有目的地引进、储备和培养人才，更谈不上企业和人才共同发展。
（四）企业人才机制失效。我国入世，很多人意识到人才问题，而企业的人力资源却没有创造一个使人才脱颖而出的平台，企业缺乏有效的管理机制，没有合理的薪酬分配，没有有力的监督考核，没有具有亲和力的成长环境。员工积极性普遍不高，干多干少一个样，干好干坏一个样。人才机制面临着“推动”和“拉动”的矛盾。近五年来，集团没有大规模、有计划地接收过大中专院校毕业生，每年只是零散地接收几个；仅有的毕业生在工作一两年后也辞职跳槽，据统计有些企业大学生年流失比率高达70%-80%。
三、实现人才市场化配置的途径
针对企业复杂的外部环境和企业发展的要求，实现人才市场化是企业的必然选择。实现企业人才市场化配置的有效途径：
（一）人才市场化是“一把手”工程。企业发展离不开人才，企业要走上良性发展道路，必须发挥人才市场化配置的作用。对于人才市场化配置，企业各级领导，尤其是党政“一把手”，必须从全局和战略的高度，进一步增强人才意识。要以爱才之心、识才之智、容才之量、用才之艺，彻底打破传统陈旧的思想观念的束缚，把企业的人才问题，提升到企业发展战略的高度，为企业加速发展提供强有力的人才保障。
（二）观念上变革。理念是行动的先导。观念的更新绝不能只停留在口头上，而应在企业各项管理工作中得到体现。作为各级领导干部要解放思想，转变观念，打破框框，转变用人观念，树立“人才就是财富、人才就是效益、人才就是竞争力、人才就是发展后劲”的观念；树立“注重实绩，竞争择优”的观念，树立“人才是第一资源，人才市场化”观念，为优秀人才脱颖而出，施展才华，创造条件。以思想观念转变，带动人才成长外部环境的变化。
（三）机制上突破。把传统的人事管理，提升到现代人力资源管理的高度，打破企业陈旧的机制，并力争与市场机制接轨。
1．有计划地引进大中专院校毕业生。这是一项基础性工作，可以不断改善企业人才结构。企业要固本强基，必须从根本上有所改变。最近几年，随着高校扩招，每年有大量的毕业生走向社会，这对于企业选择人才是非常有力的时机。企业应该在坚持能力合适原则的基础上，有计划地做好毕业生的引进工作，这是企业发展的基本队伍。
2．实现关键岗位、紧缺人才必须面向市场配置。企业在立足深化内部机制，管理内部人才的基础上，对于关键岗位、紧缺人才必须面向市场进行选择。第一，企业内部确实没有合适人才；第二，面向市场选择优秀人才，可以为企业带来创新和活力；第三，企业内部优秀人才的加入，对企业内部人才造成压力 ，从而激发大家的学习积极性，提高企业创新能力。新燕莎集团在这方面已经有所尝试，今年集团委托北京双高人才服务中心为集团重点项目招聘了一名CEO和市场总监，以及部分短缺人才，吸引了更多优秀人才加盟集团发展。
3．建立留住、使用、培养人才的机制。企业要参与人才市场的竞争，企业机制必须与人才市场接轨。如果企业不在机制上有所突破，即使优秀人才引进来，也留不住。企业要建立引进、留住、使用和培养人才的有效机制。根据市场水平，改革企业薪酬分配，使薪酬具有市场竞争力并向重点岗位倾斜；根据市场需求导向，确定企业培训方案，保证培训效果，改善员工行为；根据市场机制，建立企业人才成长使用计划，实现企业与人才双赢等等。
4．优化人才成长环境。环境的改变更容易导致员工行为动机发生改变。国有企业应以事业的不断壮大和广阔的发展前景吸引人才，以优秀的企业文化凝聚人，并要努力营造用武之地。许多人希望所在企业能够不断发展、具有广阔的发展前景，充分发挥个人才能，最大限度地实现自我价值。通过人才市场化使有能力的人才充分发挥自己的专长以达到最大的效益。
（四）手段上创新。搭建高效、快捷的人才信息网络平台，加快人才市场化配置的进程。为优化人才配置结构，我们可以利用现代信息技术，建立一个开放、流动、高效、联合的“人才信息库”，构建一个开放型人才环境。通过建立“人才信息库”，盘活企业现有人才资源，挖掘、引进、储备和选配高素质的短缺人才，实现企业内部乃至社会范围内的人才资源共享，为企业持续、快速的发展提供强有力的人才保障，从而推进人才市场化配置的进程。
企业人才市场化进程势不可挡。

国有企业实行彻底的市场化为什么不对?

某些资源型、关乎全国重要领域的国企，最好不要市场化，比如电力、各种能源，这些都是关乎民生的国企，如果彻底市场化，就等于这些资源的价格将完全由市场决定，而市场经常被某些炒家操控，特别是世界级的炒家，如中国的大豆，食用油，猪肉等，都被或多或少的操控了。所以，市场也不是万能的，也会失效，完全开放，彻底市场化，将对国民不利，某些国企，某些资源，需要受到保护，当然负面的腐败，效率低，这又是另一方面的问题了。

中国如何实现利率市场化，具体步骤？

金融制度创新是利率市场化的有力保障

货币政策框架调整是金融改革的重要内容

经营转型是商业银行发展的内在要求

利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平。它是由市场供求来决定，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上，它就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制

电信企业如何实现市场化的资源分配机制

市场上的资源配置可以由人为配置和市场配置两种手段来实现。市场机制能通过供求、价格、竞争之间的相互作用与影响，推动资源的合理流动与分配，提高资源的使用效率，从而促进社会经济的发展。而人为配置可以在市场配置失控时，进行宏观调控。应该说，人为配置和市场配置这两种配置方式都各有利弊，有效的和最优的资源配置应在宏观主动调节的引导下由市场来实现。电信业发展同样如此，它既需要政府宏观调控和引导，也需要市场机制发挥基础性作用。
毫无疑问，我国政府对电信业发展始终保持着稳健的调子，并取得了较好的成效。近几年国际电信业陷入低谷，而我国电信业能够一直保持高速健康增长，这与我国实行稳健的管制政策和加强统筹规划是分不开的。但是，在社会主义市场经济取代计划经济已经成为不可逆转的历史定局、我们要逐步完善电信市场经济体制改革的形势下，政府的重要职责不再是人为地支配市场，而是要根据市场的实际情况，让市场机制在电信资源配置中发挥基础性作用。毕竟，市场的问题只有用市场的手段才能解决。
要让市场机制在电信资源配置中发挥基础性作用，当务之急就是在下一轮电信业改革中，正视电信市场资源失衡的现实，利用3G牌照发放的契机，开放移动市场，实现全业务经营。
纵观当前国内电信市场，虽然竞争格局业已形成，竞争也愈发激烈，但是电信市场资源配置尚未达到最优状态。尤其是固定电话与移动电话领域发展严重失衡。据信息产业部统计，近年来，移动市场无论是在用户发展还是运营商的业务收入上，都大大超过固定电话市场，成为我国最大的通信市场。相反，固定电话市场由于自身业务的限制和移动业务的分流而缺乏活力。而且，随着移动通信技术替代性的进一步凸显，电信业优势资源还会源源不断地向移动市场转移，其市场规模将继续扩大，固定电话市场发展后劲严重不足。
这种市场资源的严重失衡对于中国电信业的稳健发展显然是不利的。为此，调整电信业失衡结构，开放移动市场，是今后电信业的主攻方向，也成为业界共识。然而，就如何打破移动市场垄断，却存在不同意见。有人主张靠行政手段拆分中移动，有人主张改革准入，实现全业务经营。
事实上，在市场竞争格局严重失衡的情况下，无论拆分哪一家运营商，都对调整电信业失衡结构都于事无补。而通过发放3G牌照，实现全业务经营，却可以一举三得：既可有效破除移动市场的垄断，又可解决移动运营商的业务结构问题，释放单业务经营风险，同时还可以充分发挥固网运营商的资源优势，使3G乃至整个电信业真正成为我国经济发展的旗帜产业。为此，可以说，实现移动运营商与固网运营商的相互进入，才能营造公平有效的竞争环境，才能让市场机制在电信资源中真正发挥作用。
总之，对于监管部门而言，其职责就是要实现电信业现有以及可利用资源的最优化配置，使电信业在符合本国现有信息通信需求的同时，也跟上全球电信业的前进步伐。尤其在进一步深化电信业改革的问题上，必须重视资源的有效配置，适时利用市场杠杆这只“无形的手”实现对社会资源的正确引导，促进电信业发展。

人民币汇率如何实现市场化

让人民币和外汇可以自由兑换就可以了。
如果要了解人民币汇率和历史趋势，可以进“机会007网”外汇栏目。
该网还可以看世界各国货币之间的汇率历史走势。

如何实现金融监管市场化分析

利率市场化、资金流通自由化、开通国际账户

为什么要积极推动国有企业的债务重组

国有企业在我国国民经济中占有相当大的比重,是我国国民经济的支柱和骨干.但长期以来国有企 业一直处于高负债经营状态,国有企业债务沉重已成为影响国民经济全局的关键性因素.要解除国有企业的这种困境,就需要积极推进国有企业债务重组.债务重组 又称"债务重新安排",是指通过债务减免、延长还款期限、变革债权债务关系等各种途径来重新安排解决债权人和债务人之间的债务清偿所发生的经济事项.债务 重组作为降低企业负债比例的一种有效方式,有利于企业市场价值的提高,使企业能在一定程度上减轻包袱,尽快融入市场经济之中.
在目前我国进行国有企业改革的背景下，由于明确了企业和银行各自的法人财产权，因而在债务重组过程中，应该充分尊重债权债务人双方的利益特别是银行的财产利益，银行也应当大力支持国有企业的发展。同时，由于我国需要重整的债务规模庞大，涉及面广，因此债务重整时不仅要顾及企业改革的方方面面，还要考虑到经济发展及社会安定，以尽量减少不利影响。

利率市场化在我国能实现吗？对投资者有何影响？

什么是利率市场化？所谓利率市场化，从字面上来讲，就是将利率的决定权交给市场，让金融市场在竞争中产生合理的利率水平。而中国利率市场化也确实沿着这个方向在稳步推进。目前，除存贷款基准利率还受政府管制之外，国内其它利率都已由市场生成。而就算是存贷款利率，商业银行也可以围绕基准利率在一个相当大的区间内自由浮动。近年来银行理财品发展迅速。这些利率浮动产品分流了不少银行存款，进一步降低了基准利率管制的影响。如此看来，似乎只要再放开对存贷款基准利率的管制，中国的利率市场化就可大功告成。不过，这种认识过于狭隘，并未真正反映出利率市场化的内涵。正如中国央行行长周小川曾说过的，“利率作为非常重要的资金价格，应该在市场有效配置资源过程中起基础性调节作用，实现资金流向和配置的不断优化 。”真正意义上的利率市场化不仅仅是放开利率管制那么简单，而是要充分发挥利率的价格信号作用，建立一个金融资源的市场化配置机制，以提高资源的运用效率。换言之，利率市场化就是金融市场化。对中国来说，就是改变过去那种金融资源配置严重受到政府行政干预、持续向低效率企业输血的格局，让资金能够在市场机制的引导下流向那些高回报的企业和项目，从而创造出最大的价值。这是一项系统工程，牵涉到金融机构、金融市场、甚至政府宏观调控理念的重大转变。在没有做好准备时，贸然推进非但不会真正提高资金配置效率，反而会在金融系统中增加新的扭曲，引发新的风险。金融改革与利率市场化利率市场化是近年来中国金融市场发展的主线。存贷款利率浮动区间的加大，直接融资比重的提高，以及影子银行的兴起等，都是利率市场化的具体表现。毫不夸张地说，利率市场化如果继续推进下去，将极大改变中国现有金融系统的格局和运行方式。金融市场的各种利率，乃至其定价方式都会变得与以前大不相同。而与之相伴的，是新形式金融风险的浮现，以及金融监管方式的调整与转变。要在这场巨变之中发掘投资机会、规避风险，投资者的当务之急是理解利率市场化。利率市场化并不是取消利率管制那么简单，而是一项牵涉到金融机构改革、金融市场建设以及金融理念转变的系统工程。中国目前实现利率市场化的条件还未完全具备。在这种局面下，利率市场化的强行推进会给中国金融系统带来新的扭曲。近期各方所热议的影子银行风险就是这方面的一个表现。不可否认，中国的金融改革已经取得长足进步，为利率市场化推进创造了积极条件。例如，商业银行的股份制改造，让这些银行甩掉了一些历史包袱，使其预算约束得以大幅硬化，保证了它们能够以市场化主体的身份参与市场竞争。又如，中国的债券市场已完全市场化，各种债券收益率已经由市场生成。再如，近年来银行理财等业务的推进，也逐渐让普通民众接受了利率市场化的观念。然而，直到现在，中国仍然没有建立起显性的存款保险制度，也没有真正理顺市场和政府之间的关系。缺乏这两个关键前提条件，中国利率市场化难以达成理想的结果。最近影子银行暴露出来的种种风险就与此相关。因此，严格来说，中国还没有完全做好利率市场化的准备工作。条件利率市场化关键条件之一：显性存款保险价格应该由市场竞争来形成。没有金融机构之间的竞争，就谈不上市场化的利率。但竞争也意味着风险。如果风险得不到控制，即使是金融机构正常的优胜劣汰也有可能严重冲击整个金融系统。因此，为金融市场内的竞争设好保护网，防止其引发系统性危机，才能为利率市场化搭好舞台。在这张保护网中，存款保险制度居于中心位置。银行是金融系统的核心。但银行日常只保留其存款的一小部分作为备付金。一旦储户大规模提取存款，银行就将陷入困境。不仅如此，一家银行倒闭令储户存款遭受损失，还可能引发储户对整个银行系统的不信任，进而引发银行挤兑风潮的连锁反应。这是银行系统的固有缺陷，单靠银行本身无法化解。因此，发达国家都出台了明确的银行存款保险制度，来确保存款不会因为银行的倒闭而受损失，从而打消储户挤兑银行的动机 。从这个角度来说，存款保险给银行间的市场竞争和优胜劣汰提供了基础，是利率市场化的一个前提。中国的问题并不是我们没有存款保险制度，而是我们的存款保险所覆盖的范围太大，边界太模糊。在改革开放以前的计划经济时代，中国的金融系统不过是财政的出纳，除了依照行政命令完成资金调拨以外，基本没有自主配置资源的能力。即使在改革开放之后的许多年里，银行系统仍然为国家所垄断。这样的发展路径让中国民众相信银行是国家的，银行存款是由国家担保的。过去的金融发展也在不断强化民众的这一认知。所以，中国事实上是有存款保险的。只不过这种保险是隐性的，既没有明文规定，也没有具体对应的机构。隐性存款保险虽然也能保护银行存款的安全，避免银行挤兑的发生，但出于以下两点原因，它与利率市场化并不相容。第一，隐性存款保险不存在清晰的边界。存款保险是保证金融市场稳定的最后一道防线，而非对金融风险的大包大揽。所以，存款保险的覆盖范围应该是有限的，边界应该是清晰的。只有那些对金融系统稳定有重大影响的资产（如大量存在的小额银行存款）才应在其保护范围之内。在存款保险之外的资产，风险应该由投资者自行承担。但是，中国的隐性存款保险不存在清晰边界，在操作中往往会自动延伸到那些不应该担保的资产上，形成对金融风险的过度覆盖。而这又会改变投资者对资产风险属性的认知，扭曲金融价格。这方面最明显的例子就是银行理财产品。理论上，银行理财品是一种有风险的资产，可能带来的损失应该由投资者自行承担。但在实践中，储户不自觉的就把银行理财品理解为另一种形式的银行存款，并不认为它有什么风险。这就是为什么储户在并不完全清楚理财品是什么的情况下就敢大量购买，更是理财品规模在短短几年内就超过7万亿的重要原因。这种状况已经将中国政府置于两难的境地。如果政府明确告诉储户，银行理财品不在隐性存款保险的覆盖范围之内，风险需要储户自担，就可能引发资金从理财品中大规模撤出，形成对理财品的挤兑风潮，严重冲击金融系统。但如果继续维持隐性存款担保对理财品的覆盖，又会让政府承担越来越多本不应该承担的风险。同时，政府隐性担保的存在让理财品这种风险资产摇身一变，成了无风险资产，其较高的收益率相应变成了无风险收益率，令金融市场的资金价格体系紊乱 。第二，隐性存款保险机制下无法对金融机构进行事前差别化监管。像所有保险一样，存款保险也会带来道德风险的问题，会降低银行自身控制风险的动力。所以，在显性存款保险制度之下，监管者会对金融机构进行事前监督，并依照不同机构的风险程度收取费率不同的存款保险保费。这些事前监管可以抑制金融机构过分追寻风险的行为，还可以累积起足够规模的资金池，以应付金融危机爆发之后的成本。但隐性存款担保缺乏这种事前监管的机制，更无法在不同机构之间形成差异化，导致金融机构有动力通过过度承担风险来博取更高的收益率。在这样的格局下竞争，那些激进的、对风险控制不审慎的金融机构反而更容易胜出，既达不到优胜劣汰的目的，还会放大金融风险。所以，隐性存款保险制度的显化是利率市场化的必要条件之一。当这个条件尚不具备时，强行推进利率市场化很可能恶化金融机构的竞争格局、放大金融风险、并扭曲金融价格体系。利率市场化关键条件之二：政府放权除了显性存款保险制度，利率市场化还面临一个更深层次的障碍——市场力量和政府意志之间的矛盾。利率市场化意味着资金配置由市场决定，自然会让政府对金融资源的掌控力下降。如果政府不能主动放弃自己的支配力，市场力量就难有发挥的空间。从这个意义上来说，利率市场化实际上是对政府放权的倒逼。然而目前中国政府似乎还未意识到利率市场化与其传统调控方式之间的矛盾，更没有下定决心要向市场让渡出对金融资源的支配权。一个例子是政府对房地产的信贷管控。按道理，房地产行业因为有较高的回报率，会吸引资金流入。但政府却出于调控房价的考虑，通过行政性的命令来阻碍资金流向房地产行业，人为阻碍市场机制发挥作用。又比如，政府由于需要用基建投资来拉动经济增长，就通过给相关项目赋予的隐性担保，帮助它们来从市场上获得融资，人为扭曲市场的运行。因此，利率市场化更需要的是，政府向市场让渡出对金融资源的配置权。如果政府不能够尊重市场，而总是想按照自己的思路“引导”资金的运行，必然会带来为对市场运行的阻碍和扭曲。这样，即使放开了对利率的管制，也算不上实现了真正意义上的利率市场化。中国真的准备好了吗？
由于缺乏显性存款保险制度，金融市场的价格体系正在因为利率市场化的推进而紊乱。随着监管的放松，包括银行理财、银信合作等规避利率管制的金融工具被大量创设出来，事实上起到了绕开利率管制、信贷控制的作用。不过，这些产品分享了来自国家的隐性担保，其风险也转嫁给了政府，在投资者眼中成为了无风险资产。这些高收益“无风险”资产的大量涌现，造成了金融定价体系的紊乱，反而让那些正常项目越来越难以获得融资，加剧了金融资源的错配。更为深层次的，利率市场化虽然是金融系统的改革，但牵一发而动全身，需要金融系统之外方方面面的配合。但从利率市场化过去几年的推进历程来看，除了央行的积极推动之外，其它部委并没有表现出太大兴趣。似乎国务院内部对利率市场化的重要意义都没能形成共识。因此，虽然利率市场化已经写入了中共十八大报告，但在同一份报告更醒目的地方还指出要“不断增强国有经济活力、控制力、影响力” ，全然没有注意到这两个目标之间其实有相矛盾之处。因此，如果利率市场化真的影响到了国企的资金供给，决策层要么会延缓改革的进程，要么会创造新的扭曲方式来给国企输血。无论哪一种，都意味着对市场机制的偏离。需要再次强调的是，在条件尚未成熟的现在，贸然推进利率市场化非但不会真正建立起资金的市场化配置机制，反而会在金融系统中引入更多扭曲，令问题更加复杂。还以近期爆发出来的影子银行问题为例。在不久以前，这些影子银行业务还被认为是推进利率市场化的功臣，得到监管层的鼓励。但现在，影子银行风险过大，需要加强监管已取得了大范围的共识，并引出了相关政策的收紧。虽然促成这种转变的，有影子银行业务操作不规范等技术原因，但更重要的还是利率市场化令资金流向脱离了监管者的掌控。从这个角度来说，目前正在酝酿的影子银行监管风暴其实是监管者自己对利率市场化的一种否定。投资者该怎样做？在利率市场化正在积极推进的当下，探讨其条件是否具备似乎没什么意义。但是，前面的分析提供的思路和视角，可以帮助我们理清其发展逻辑，从而在其中规避风险，发现机会。投资者首先需要认识到，中国目前推进的利率市场化相当独特。这源于金融定价的一个关键因素——风险——受政府的干扰而被扭曲，被模糊。由于中国的隐性存款保险没有清晰边界，导致其不恰当地在金融市场内部蔓延，将一些本应由投资者承担的风险也转移给了政府。另外，政府对资金流动的干预仍然存在，只不过以政府隐性信用担保这种更加隐蔽的形式发生。无论是隐性存款保险，还是政府隐性担保，都存在相当大的模糊性，让风险在投资者和政府之间的分布出现很多灰色地带。在这样的市场中，通用的高风险对应高收益的金融分析方法并不足够。除了就资产谈资产的微观金融分析之外，还必须把政府的态度、政府对市场的扭曲这些宏观因素考虑进来，才能够对资产的投资价值做出合乎实际的评价。城投债就是一个例子。由于城投债募集的资金大都投向回报率较低的基建项目，因此其发债主体——城投公司——的利润率很有限。根据估算，城投公司的平均总资产回报率仅约3%，远远低于城投债6-7%的票息率。这意味着单看城投公司自身经营状况，城投债的还款能力很低，风险很大。但如果注意到基建投资项目是政府稳增长的重要（有时甚至是唯一）抓手时，就可以知道城投债这条资金链不能断，就能看到城投债背后政府信用的身影。把这个宏观因素考虑进来，城投债的投资价值就大大上升。正是基于这样的投资逻辑，近年来城投债确实受到了不少投资者的追捧 。在这种独特而扭曲的利率市场化中，投资者可以依据以下两条逻辑主线发掘投资机会。第一、市场力量对政府行政掌控力的侵蚀。就算有政府的阻扰，利率市场化仍然意味着资金更加依靠市场来配置。那些之前受到行政管控的资金流向将在这一过程中受益。其中最明显的应该是房地产市场。出于调控房价的考虑，监管者人为对信贷资金向房地产的流动设置了很多障碍。而在利率市场化的推进中，房地产市场因为具有较高的资金回报率，可以在金融创新中绕开政府的行政管制，获取资金。创设这些资金通路的机构，以及房地产商都是这个游戏中的赢家。这种情况有点类似过去中国价格双轨制时期，将资源从计划轨腾挪到市场轨所带来的丰厚回报。近些年来获利颇丰的银信合作、银行理财，就是那些行为在金融市场内的翻版。当然，政府不会完全坐视市场力量对其行政管控的削弱，因此会不时的打压或者叫停。但这些压力往往又会成为“金融创新”的动力，促使市场创造更多的资金通路来绕开政府的干预。第二、金融价格体系的扭曲。真正意义上的利率市场化会让资金价格反映对应项目的回报与风险。但在中国政府对金融干预程度甚深，隐性存款担保普遍存在的状况下，与政府关系的密切程度是决定资金价格的又一个重要因素。诸如城投债这样的投资标的，如果依据市场化的评估体系，会认为其不具太大的投资价值。但如果将政府因素纳入考量，可以发现其真实风险其实很小，反而是个机会。这种利率市场化带来的市场定价错觉，和资金流向的政府主导实质之间的落差，就是投资机会所在。简而言之，利率市场化进程其实就是金融资源的市场和政府两种配置方式的此消彼长。在利率市场化成功推进的前提条件没有完全满足的情况下，这对矛盾是金融市场的主导因素。跟随矛盾的双方，结合微观层面的金融分析和宏观层面的政策判断，就能从中国独特的利率市场化进程中发掘到有时甚至出乎意料的投资机会。光大证券首席宏观分析师 徐高