法人治理神话与股市全流通陷阱

法人治理神话与全流通陷阱

宋劲松[1]

近几年来，中国经济快速健康发展，上市公司业绩逐年提升，政府对股市呵护有加，QFII和保险资金相继入市，然而，中国股市却连年下跌，股票指数已下跌50%，机构投资者和股民损失惨重，9家证券公司相继被托管和倒闭，多家券商处于破产的边缘。

在境外，金融机构看多中国经济和中国股市，大量金融游资屯兵中国，等待着最佳入市时机。在境内，各大媒体的主要版面围绕着中国股市的股权分置（发起人股份不能在交易所流通）问题纠缠不清，认为股权分置问题不解决，中国股市就不规范，不值得投资，使中国股市陷入股权分置的“陷阱”之中，苦苦挣扎，不可自拨。

综观中国股市目前之现状，已经完全陷入了经济理论的“陷阱”之中，更为具体地讲，是陷入了股市“全流通陷阱”。

一、    中国股市“全流通陷阱”

中国股市“全流通陷阱”始于上世纪90年代中后期，其步骤来如下：

第一步、1999年以前，不顾德国和东南亚国家等国“一股独大”企业的成功经验，片面地以英美国等国股权高度分散为模式，以“法人治理”神话为理由，否定和丑化中国企业制度中的“一股独大”现象，要求国有股减持；

第二步、1999年至2002年间，在政府进行局部国有股减持过程中，制造国家“与民争利”、“股市掠夺”的舆论。要求政府和利益相关者“让利于股民”，并由否定“一股独大”发展至全面否定“股权分置”。认为解决“股权分置”，实现全流通，是规范股市的必要条件。通过过分强调 “股权分置”的负面效应，丑化中国资本市场，进一步打压投资者信心；

第三步、2002年至今，提出一个“二元悖论”——同时实现“全流通”和“股市不崩盘”这两个相互冲突的目标。如非流通股按市场价格实现流通，则中国A股市场必然崩盘，唯一的出路是非流通股大幅度缩股或低价配售。若不如此，则以“股权分置”问题影响市场发展为由，进一步打压股市，为新资金进入股市创造条件。

全流通资本市场在国外已经运行几个世纪，虽然也曾出现过二百多年前的南海事件丑闻、上世纪80年代的敌意并购风潮扰乱社会经济事件、以及近年来的华尔街丑闻等等，但总体上来讲，作为一种制度安排是利大于弊的。但在我国目前特定的制度背景下，神话全流通或完全否定“股权分置”，则必然会进入“全流通陷阱”。

中国股市“全流通陷阱”的目标：

一是使股票指数大幅度下跌，大量的新资金（包括国外的投机资本和其他形式的外资）可以低成本地介入中国支柱性行业；

二是如果非流通股每2股缩为1股，则我国上市公司的原大股东控股比例由50%以上下降到33%以下。这意味着优质上市公司的控制权将为少数财阀所控制。

显然，通过“让利于民”等措施解决“股权分置”，实现“全流通”只是一个幌子，其醉翁之意在于中国企业的控制权，这是一个美丽的慌言，是一个经济理论“陷阱”。

二、“全流通陷阱”的武器：“法人治理神话”

中国自上世纪90年代引入“法人治理（corporate governance）”概念后，设计了我国公司的董事会、监事会、股东会的“三会”法人治理结构，对中国的企业制度建设起了积极作用。但近年来中国资本市场却过度和片面地跨大了“法人治理”的作用，出现了上市公司“法人治理神话”：上市公司存在的问题主要是由于上市公司法人治理结构不健全，而要建立健全上市公司法人治理结构，就必须改革上市公司一股独大的股权结构（国有股减持和股份全流通是具体改革方案）。

《南方周末》1999年10月22日22版发表香港证监会主席沈联涛的观点，他认为西方的“Corporate governance”在我国普遍被翻译成“公司治理结构”或“法人治理结构”不准确，Corporate governance应理解为“公司管制”。从公司管制的含义来理解，Corporate governance不仅包括所谓的企业“法人治理结构”，还应包括有关的法律制度和会计制度。从17世纪欧洲特许制公司（具有与现代公司相同的股权结构和董事会制度）的失败和21世纪初华尔街丑闻后美国出台“萨奥法案”改革会计制度，证明他的这一理解是正确的。而“法人治理神话”过多地把人们引向股权制度的改革。

已有的国际经验表明，股权结构与公司治理或经营绩效并不存在一种正相关或负相关的关系。英美等国股权极为分散的公司曾为这些国家的经济建设做出巨大贡献，德国“一股独大”的公司为德国从第一次工业革命中的后来者成为第二次工业革命的领先者担当重任，东南亚华人控股的一股独大公司在东南亚国家经济乃至香港证券市场中占有重要地位。试图通过“法人治理神话”来改革“一股独大”，使中国企业失去控制权，实质是一经济理论陷阱。

中国目前A股上市公司有1400多家，其中约有1000多家为国有控股，400多家为民营控股。除了早期指标制时期上市的一些企业素质较差外，近年来核准制下的上市企业素质已有较大提高，特别是中石化、华能国际等大盘蓝筹股代表着中国国民经济的命脉。如果说上市公司中的国有控股企业分布的行业太广，国有经济需要从某些中行业退出，则这只是一个国有经济产业结构调整的问题，可以用规范（公平、公正、公开）的方式进行国有经济的战略性调整。

三、跳出股市“全流通陷阱”

上市公司股份全流通是国外资本市场的基础，这一制度设计无疑体现了自由主义经济学所倡导的要素自由流动，进而实现资本市场资源配置功能的目的。然而，不幸的是，自由主义经济学无论在宏观经济上因不断的经济危机而失败，被凯恩斯的政府干预主义所替代，而且在微观经济上也处处失灵，如自由竞争所导致的垄断和弱肉强食等社会不公平问题，不断被西方各国的法律所否定和限制。同样，在资本市场上，自由主义经济学也节节退让，其具体表现就是，通过上市公司控制权的自由转移来实现资本市场的资源配置功能越来越受到《反收购法》和上市公司章程反收购条款的限制，更多的是鼓励善意收购，与中国股权分置市场的设计原理趋于一致。

任何制度都具有双重性，既有利也有弊，其是否合理一是要看是否与国情相符，二是看是否能设计出与之对称的配套制度以扬其利去其弊。

股权全流通并非一种完美的设计，从中国仅有的五家全流通上市公司的情况来看，企业业绩较差，控股权转让概率较低，且以炒作为目的居多。股权分置也并非一种不可取的制度，中国A股市场每年都有几十家上市公司通过非流通股的协议转让而实现了上市公司控制权的转移，资本市场的资源配置功能表现良好。香港主板市场的H股也存在股权分置，并为广大国际投资者所认同。

从历史来讲，英美等国一直是分权式的体制，经济自由主义有着深厚的历史和文化底韵，相对分散的股权结构符合其历史传统，而中国有着五千多年的集权制传统，分散或不稳定的股权结构不一定适合国情，史情。

就投资者行为来讲，虽然投资者都是利润最大化追求者，但由于投资者的风险偏好各不相同，各国法律都对企业股份作了“同股不同权不同利”的安排，以符合各类投资者的风险偏好。一般来讲，控股股东属战略型的投资者，而中小股东为财务型的投资者。目前，英美等国也日益希望其上市公司有相对股权集中和稳定的大股东以利于公司的稳定发展。

因此，无论是从历史传统、国情，还是从投资者偏好和企业稳定发展的角度来看，股权分置的制度安排似更为合理，这正是中国资本市场股权分置的基础。股权分置是世界资本市场的一项制度创新，需要与之相关的一些配套制度来支撑，其是否可以发展成为一种比较成熟的制度，还需认真地研究和总结。

对于当前中国资本市场存在的问题来讲，股权全流通不是万能的，即便实现了全流通，中国资本市场中存在的问题也解决不了，并且由于与全流通有关的配套制度还没有，将导致更多的问题,特别是弱肉强食等社会不公平问题。试图通过非流通股东的“让利于股民”来解决股权分置问题，实现全流通，也是一个美丽的慌言，难以实现：一方面是400多家民营控股企业非流通股东难以同意，另一方面是流通股投资者流动性大，让利的对象不能确定，如让利给现有流通股投资者及虎视眈眈的金融游资，则有违公平、公正的社会基本原则。

股权分置也绝不是万恶之源，当前中国资本市场存在的公司治理、大股东行为不规范等问题并非由股权分置所引起，而更多的是中国的社会信用体系还未建立、职业经理阶层还没形成、司法结案率低、大股东或公司高管的违规及犯罪成本较低和监管不严等问题所引起的。

因此，应理性地认识全流通市场和股权分置市场的各种利弊，正确认识和理解资本市场的融资、定价和资源配置功能及其在中国经济发展中的地位与作用。从有利于中国国民经济稳定发展、金融安全和发展壮大上市公司角度出发，稳健地进行资本市场的制度建设。当前应着重建立相应于股权分置市场的股东诉讼制度和提高违规违法的惩治力度。