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明斯基：不稳定的经济——一种金融不稳定视角

火烧 2011-05-20 00:00:00 经济视点 1025

文章深入解析明斯基金融不稳定性理论，探讨经济周期、投资波动性与债务增长的关系，强调风险管理与政策制定的重要性。

早在二十多年前首次出版之时，海曼·明斯基的著作就已经领先于那个时代。这对经济思想家来说司空见惯。约瑟夫·熊彼特对当今的影响要远大于对他所处时代的影响，约翰·梅纳德·凯恩斯的开创性思想在广泛宣扬之后才撼动了整个经济学界，不知疲倦的明斯基先生亦是如此。尽管他在20世纪70年代和80年代具有一定影响力，但他的思想从未像当今这样备受重视。如果明斯基先生仍然健在，他完全可以对那些在过去几十年里集中精力研究经济和金融的人说，"我早就跟你们说过，这一切会发生"。如今再版明斯基的经典著作，正当其时！

像凯恩斯(明斯基曾在1975年出版过一本关于他的传记)和熊彼特一样，明斯基重点关注经济周期。凯恩斯主义在二战后占据了主导地位，它集中体现在凯恩斯著作中在政治上深得人心的一些方面。几乎没人能回想起，经济增长时期，凯恩斯曾在提出财政政策和预算盈余之前推荐过货币政策。对于绝大多数政策制定者来说，凯恩斯主义就意味着不加思索的、再简单不过的赤字支出。现在，人们已经逐渐认识到，凯恩斯主义驯服了经济周期，这可以从一些诸如"软着陆(softlanding)"和"中途修正(mid-coursecorrection)"等词语中得到印证。

明斯基与凯恩斯既有区别又有联系。明斯基强调投资的波动性，认为投资所产生现金流的不确定性对企业的资产负债表会产生重大影响。这是一个应该引起更多关注的重要见解。

20世纪70年代末期和80年代货币主义逐步取代凯恩斯主义之后，明斯基的深刻见解又一次没有得到应有重视。即便在80年代早期的鼎盛时期，货币主义也没能有效应对金融体系的结构性变化，而明斯基却能以其清晰的分析方法从容应对。当时，计量经济学几乎已经成为经济学家和金融分析师的一种信仰。但明斯基没有让他的分析受到统计模型的限制。他明智地认识到，数学方程并不能准确地解释经济和金融中至关重要的关键性结构变化和行为模式的转变。

在我最初接触金融市场的时候，就被明斯基的著作所吸引，在工作过程中，我开始集中精力关注一个问题，那就是，债务规模为何持续地以快于名义国民生产总值增速的速度增长。我把这种不健康的发展趋势归因于快速的金融资产证券化、金融市场全球化以及便于将风险量化的信息技术方面的巨大进步。由于政策制定者没能采取有效措施以敦促金融机构在企业经营冲动和偿债义务之间取得平衡，这就加剧了爆发式增长的债务中固有的风险。

海曼·明斯基的深刻见解帮助我们理解近几十年来关键性的金融发展。几乎没人能像明斯基一样理解投机性融资自我强化的力量、不断降低的债务质量和经济的波动，这些已经成为我们这个时代的特征。他把企业为了偿债而借款的行为称为"投机性融资"，这反过来又能推高投资和资产价格。他致力于解释清楚，为何企业家和银行家们所向往的就业、投资和利润的乐观增长，最终必然导致经济的波动和令人难以接受的风险。用一个可以作为安然时代(AgeofEnron)暗语的有趣短语来形容，那就是，明斯基告诫世人不要进行"资产负债表冒险"(balance-sheetadventuring)。

本书第一版出版之后发生了一系列事件：从20世纪80年代末和90年代初期的存贷款危机和银行业危机，到墨西哥和韩国的债务危机、俄罗斯的债务拖欠以及90年代因长期资产管理过度杠杆化引发的市场动荡，再到2000年高科技泡沫破裂。这一系列事件都在明斯基的预料之中。

如今我们正面临着次贷危机。有些人把这称之为"明斯基时代"，但这显然缩小了明斯基著作的广度和深度。现在是时候认真考虑海曼·明斯基的见解了！要依靠他这部振聋发聩的著作，使我们的金融体系具有更加稳固的坚实基础。

第1版前言和致谢

众所周知，在一个金融体系成熟而复杂的发达资本主义经济中，总产出、就业和价格很容易出现波动。同时，我们也可以看到，自第二次世界大战以来，发达经济的这种不稳定特性有所缓解。特别是，即使在经济和金融体系中存在着巨大的压力和破坏力的情况下，也没有出现资产价格崩溃、不可控的大范围破产和严重而持久的大萧条。

20世纪60年代末以来，经济不稳定性表现得异常明显，而在二战后的20年里却并非如此。于是我们要问："在我们这种类型的经济中，是什么因素使经济运行状况产生如此剧烈的变化？"

要回答这个问题，就需要弄清楚那些追逐利润的商人和银行家们如何把一个最初富有活力的金融体系(不易引发金融危机)变成一个脆弱的金融体系(容易导致金融危机)。决定融资关系和资产定价的市场机制发出了信号，这种信号促进那些容易产生不稳定性的融资关系得以发展，最终使不稳定性变为现实。资本主义经济的稳定时期(或平稳运行时期)只是暂时的。

本书试图阐明为什么我们的经济如此容易波动，以及显而易见的不稳定性在经济中如何存在。即便我们成功避免了大萧条这一可能发生的最糟情况，但一个不争的事实是，近些年经济的表现确实比二战之后的20年更为糟糕。而且，20世纪60年代末以来，我们成功地使不稳定性趋于稳定，可此事并非有意为之，因为作为政策基础的各种理论，并没有考虑能使内在不稳定系统趋于稳定的关键因素。政策虽然很成功，但政策制定者们对不断恶化的经济表现却只字不提。因此，在历史、理论和制度的多重作用下，需要把改革提上日程。

本书遵循了后凯恩斯主义传统，这样做意味着凯恩斯为我们提供了巨人的肩膀，站在上面，我们能够深刻理解发达资本主义经济的本质特征。不过，遵循后凯恩斯主义并不意味着全盘接受这位伟人的著作。我希望没有因为引用凯恩斯的话而触犯他，如果冒犯了，敬请谅解。

我需要感谢很多人：从我接受教育起，要感谢OscarLange、HenrySimons和JosefSchumpeter。近年来，我要衷心感谢Trieste的同事们，包括在CentrodiStudiEconomiciAvanzati的全部教职员和学生，特别是后凯恩斯主义拥护者JanKregel、PaulDavidson以及后来的SidneyWeintraub。

再次感谢MauriceTownsend的鼓励以及和我分享的真知灼见。

特别感谢JoanRobinson，他经常直截了当地提出反对意见。

在第二十世纪基金，我还要感谢CarolBarker、WaiterKlein和GaryNickerson，特别是Klein，他使我在萎靡不振和灰心失望的时候重新找回了信心。TedYoung帮我从头到尾修改了手稿，去除掉一些不利阐明信息的要点。BeverlyGoldverg为全书做了出版前的准备工作。

没有BessErlich和SusanHilton领导下的华盛顿大学经济系默默无闻的帮助和理解，本书也不会出版。特别感谢DarenRensing和AnneSchroeder，当我需要在纷繁芜杂的数据中寻找有用数据时，ChrisVarvares和华盛顿大学的计算机伸出了援手。

经济进程、行为和政策

20世纪的最后十年，经济世界处于混乱不堪的状态。第二次世界大战之后，紧跟着是20年稳定的经济增长时期，在20世纪60年代后期，国际和国内的经济秩序变得动荡起来。突然出现的加速通货膨胀、更为严重的长期性和周期性失业、破产、持续紧缩的利率、能源危机、交通、食品供应、福利、城市以及银行业问题与麻烦不断的扩张时期交织在一起。二战后曾很好地为人们服务的经济和社会政策组合，在20世纪60年代中期失灵了。原来的政策组合就是将当时广为接受的理论运用于同期的经济体系中，而现在我们需要一种新的方法、一种完全不同于以前的政策组合。

尽管诸如个人安全、诚信、美德等重大问题都已经超越了纯经济范畴，但本书仍要将焦点集中于研究如何使经济稳定。把问题看得简单一点儿的话，如果每个人都能获得工作机会，经济能给所有人提供基本社会保障和自我价值实现感，那么很多社会问题就会回到易于管理的程度。

经济运行状况不佳表明需要进行经济改革，在这样一个时代，制定任何成功的变革方案都必须首先对现存制度中经济进程运行有深刻的理解。这种理解决定了产生什么样的经济理论。制度和习俗并不是与生俱来的，经济理论也是如此。经济理论是创造性想象力的产物，它的概念和理论构造都是人类思想的结晶。经济理论并没有直观地展现国民收入到底是什么，而只是将各种现象和元素串成一些数字；需求曲线也没有摆在销售商和顾客面前；只有在承认货币政策和财政政策能对经济运行产生影响的理论中，人们才能感觉到货币政策和财政政策影响经济行为的方式。

不幸的是，那些在大学和研究生院里讲授的经济理论，作为过去30年中经济界人士和学生必备的知识，作为资本主义国家经济政策的理论基础，却有着严重的缺陷。这些政策结论是从传统的理论经济学模型中推导而来的，不能用来对经济中的政策进行系统而明确的阐述。已经建立起来的经济理论，尤其是那些主要在第二次世界大战之后才发展起来的高等数学理论，能够证明具有抽象定义的交换机制可以得到一种虽不是最优但却能保持连贯性的结果。然而，这些数学结果都是从抽象的数学模型推导而来的。这些模型确实没有考虑时期、货币、不确定性、资本资产融资和投资等因素。从另一个角度看，假设那些抽象出理论的要素是重要的而且有实质意义，如果融资关系和融资机构显著影响经济事件的进程，那么已有的经济理论并不能为以下主张提供支撑——这类分散的市场经济中并不存在连贯的结果。事实上，"华尔街"在世界上举足轻重，它们能给经济产生不稳定力量，有时候经济中的融资进程对金融和经济稳定性会产生严重威胁，也就使经济行为变得不连贯。
20世纪60年代中期，在保持良好运行约二十年后，按照标准理论来衡量，经济开始以一种令人难以置信的方式运行。从1966年信用危机开始，我们经历了一系列金融危机(其他的发生在1970年，1974-1975年，1979－1980年和1982－1983年)，一次比一次严重。官员和貌似权威的人士对经济周期的反应是，抵制源于约翰·梅纳德·凯恩斯著作的宏观经济理论，转而追捧那些大概可靠和真实的微观经济理论的传统分析。然而实际情况是，经济体正在按照凯恩斯理论所描述的方式运行，这个理论认为，资本主义经济拥有一个脆弱的金融结构，需要一个庞大的政府加以维持。当前经济理论的错误在于，它们从根本上误读了凯恩斯的著作。

误读的后果是形成一种与现实不符的理论，把那些不希望出现的事件看作外部力量导致的后果(如石油危机)，而不是看做经济内生决定的，这种理论可以满足政客们寻找替罪羊的需要，但却对解决问题毫无帮助。现存经济学的主流部分——所谓的新古典综合理论，兼有货币主义和凯恩斯主义的特征，有着一流的逻辑结构，但它不能解释一个运转正常的经济体中为何会出现金融危机，以及为什么某一时期的经济更容易出现危机，而另一时期则不会。

20世纪60年代末期以来出现的如此明显的经济不稳定性，是金融体系的脆弱本质所导致的，这种金融体系是在二战后若干年中金融关系和金融机构不断积累的变化中形成的。那些由于经济良好运行而产生的不经意的和不易引人关注的金融关系的变化和投机性融资，已经使基于20世纪50年代和60年代早期的经验形成的货币政策和财政政策失效。还没有一组货币政策和财政政策的组合，能够重新建立和维持那段时期良好的经济状况。如果我们想重新获得那种良好的境况，就需要进行基本制度变革，这与罗斯福政府前六年的基础性改革相似。改革要获得成功，就有必要强调以下理论观点，这种观点能让人们理解当前经济表现出如此显著不稳定的原因。

为了使新时代的一系列改革获得长久成功，就必须具备如下认识：一是为什么分散的市场机制(保守主义者所谓的自由市场)是处理经济生活中诸多小事的有效方式；二是资本主义的金融机构，特别是在使用资本密集技术进行生产的背景下，存在着固有的破坏性。因此，在崇尚自由市场产权的同时，我们必须承认，有效率的和合意的自由市场的范围是有限的。我们必须发展某种经济制度，用以限制和控制债务结构，特别是控制金融机构和需要大量资本投资的生产过程的债务。令人感到匪夷所思的是，资本主义存在天然缺陷恰恰是因为它不易容纳使用大量资本资产的生产过程。

有的人主张，资本主义社会是不平等的和无效率的。但贫困、腐败、公共福利设施和私人权力的不平等分配以及导致低效率的垄断等(这些概括起来的结论就是，资本主义是不公平的)，也并不总是与资本主义经济体系相伴而生。尽管不平等和无效率令人反感，但也没有科学的法律和历史证据证明，为了能持续存在，一种经济制度必须符合公平和效率的标准。不过，如果资本主义经济总是在即将到来的资产价格崩盘、就业崩溃的威胁与加速的通货膨胀、猛烈的投机行为的威胁之间摇摆不定，那么它就不能继续维持下去，尤其是当上述威胁被人们不断感受到之后。如果市场机制运转良好，我们必须做好准备以控制因经济周期引起的不确定性，以便指导投资的预期能够使经济处于平稳健康的状态。
里根政府和它的施政方案主要是在1981年形成的，尽管当时是对经济出现严重问题的一种应对，但它是基于对当时问题的误诊，以及一种与资本主义基本制度不协调的经济运行理论。人们忽视了导致20世纪60年代如此显著不稳定的金融脆弱性。放松监管的驱动以及通过持续的大规模货币控制和失业来降低通货膨胀率的努力虽然成功了，但加剧了金融不稳定性，这种不稳定性在1960年、1970年、1974－1975年和1979－1980年间异常明显。在20世纪60年代晚期和70年代时断时续的危机中，最终贷款人干预被用来掩盖脆弱的金融体系中存在的问题，但在80年代却成了实质上每天必须要做的事情。1982年年中的那次金融危机，出现了俄克拉荷马州宾夕法尼亚广场银行倒闭和墨西哥比索的崩盘，经济好像被带入了一个具有永久金融风暴的制度。在1984-1985年，我们见证了通过最终贷款人干预成功重组了芝加哥的伊利诺斯大陆银行，为阿根廷进行再融资，挽救了俄亥俄州和马里兰州储蓄保险机构的崩盘，而且避免了农业州中可能出现的大范围银行破产。在20世纪80年代，遏制不稳定性成为经济政策的主要任务，这与50年代和60年代经济政策的任务大不相同。

持续的失业和破产以及公司和银行难以为继，根本上把劳动力从收入导向型转变为就业保障导向型。政府的宏观经济政策已经不能再保证劳动者实现就业；劳动者得到的唯一保证好像就是"有权"制定一个作出让步的工资安排。工人们作出这些让步就意味着，成本推动导致的经济周期被削弱了，同时也意味着因工资增长而产生的消费需求比经济扩张期少了许多。如果里根改革没有造成不稳定性恶化的预期，就像很多经济和政治中的情况一样，改革的影响有时不会被全部察觉到。即使意在实现强劲复兴的赤字会使里根主义者取得显而易见的成功，也会埋下又一轮通货膨胀、危机和严重衰退的隐患。

经济系统不是自然界。经济体是一种由立法或发明创新进化过程创造出来的社会组织。政策能够改变经济的细节和总体特点，经济政策的形成涉及经济目标的界定以及经济和社会制度决定实际经济进程的意识。

因此，经济政策必须考虑制度设置和一系列制度的作用机制。制度是通过立法形成的，也是不断完善的结果。一旦通过立法形成制度，制度就承担起了应有的责任并且根据市场进程不断发展。在动态的世界中，我们不能期望总能够解决制度体制的所有问题。同时，我们也不能总是忙于从根本上改变制度。如果一种制度安排包含了对所处时代相关过程和目标的最好诠释，就应该让这种制度运行一段时间，在此期间，相关政策也要被限制在该制度框架内运行。只有当经济和社会制度的不良表现变得非常明显和严重时，才有必要进行彻底的制度改革。现在就到了这个时候。

我们当前制度设置的主体部分，是在罗斯福改革时期特别是在不迟于1936年完成的"第二次新政"期间生效的。这种制度是对1933年为了实现短期内复苏而进行紧急立法导致失败的一种应对，也是对最高法院作出使颁布于1933年内100天时间里众多第一次新政内容失效的大量裁决的应对。但当我们的制度设置在罗斯福政府的大部分时间里还能沉着应对时，约翰·梅纳德·凯恩斯以及他1936年出版的《就业、利息和货币通论》，已经彻底改变了我们对经济运行的理解。
凯恩斯主义有众多流派——保守派、自由派和激进派。有些人认为凯恩斯是完全错误的，有些人认为他仅仅发展了现存的经济理论，还有些人认为他的理论完全与之前的经济理论决裂。不管我们如何看待凯恩斯，我们必须认识到，在某种程度上，我们在1936年前建立的主要制度安排，也就是我们的基础性制度安排，并没有受到来自经济分析领域的凯恩斯革命的启发。所有我们能做的就是在法定的经济结构下进行凯恩斯主义式的操作，这种法定的经济结构反映了前凯恩斯主义对经济的理解。

尽管并不是凯恩斯对资本主义经济的所有观点都被吸收到主流经济理论和政策分析当中，但经济命运可控这一观念，已经成功地把对经济进行人为管理作为战后时期政府公开宣称的目标。1946年的《就业法案》成立了经济顾问委员会、经济委员会联席会议，并建立起一项持续努力进行这类管理的责任。

一旦我们接受了经济政策能够影响经济进程的主张，那么首当其冲就要回答政策执行中"谁将受益"和"形成什么样的生产过程"。不仅如此，如果我们承认制度是人为设置的，而且至少在某种程度上是有意识决策的产物，我们也就必须面对制度安排对社会结果所产生的影响。如同什么是"为了谁"和"什么类别"的决定因素，现实并不允许我们求助于一种抽象的市场机制。现有的是一种明确的、现实的市场机制。

经济政策必须反映一种意识形态，它必须反映建设美好社会的理想。很明显，我们面临的是一个失败的景象，经济政策为之奋斗的目标和任务是"危机"。在1926年，凯恩斯对政治问题进行了详细界定：

需要把经济效率、社会公平和个人自由三者结合起来。第一个需要批判、预警和技术知识；第二个需要有关爱他人的无私和热心；第三个需要对各种优点和独立性的容忍、宽容和欣赏。在所有这些方面，最重要的是赋予那些杰出的和志向远大的群体无任何障碍的平等机遇。

我们需要建立一种旨在鼓励实现现代效率、公平和自由三位一体目标的制度。

由于在过去50年中生产能力迅速提高，我们可以说已经实现了经济效率的目标。我们是富有的，至少在美国是这样。我们可以忍受放弃一些产出而去获得社会公平和个人自由。一种存在干预措施的经济制度可以很好地服务于这个目标，这种干预能影响分散的市场进程所产生的结果。由于私人权力的高度集中和巨大的财富差异损害了效率、公平和自由三个目标，极其需要一种愿意放弃巨型公司和庞大金融组织的潜在利益(可能实际上并不存在)的政策。根据最近的经验，当巨型公司和金融机构遇到的困难集中在使经济备受折磨的不稳定性上时，为了维持效率和稳定性，应该把高度集中的私人权利削弱到可以控制的范围。

社会公平依赖于来自于私人和政治力量核心的个人尊严和独立性。尊严和独立性最好是通过由权利或者公平交易获取收入的经济制度来获得。对所有人来说，对工作的补偿应该是主要的收入来源。由于并非劳动所得的转移支付的发放范围不断扩大，永久性独立正在成为众多领受者和社会体制的消极因素。社会公平和个人自由需要通过干预来创造一种经济上的机会，借此机遇，除了那些重残人士，每个人都可以通过工作赚取收入来自力更生。充分就业既是经济上的好事，也是政治上的好事。

认为所有的社会目标和经济目标都能相互协调，这种想法是天真的。强调其中一项目标可能会降低实现其他目标的能力，所以必须有优先顺序。我倾向于把个人自由和民主权力放在首位；在我看来，所谓财产权的安全(好像财产权降低了传统经济理论中的经济效率)并不等同于个人自由的扩展和社会公平的提升。这些观念影响着我的政策立场。

尽管本书主要集中于探讨经济理论和解释经济历史，但它的目标是为我们这个不断出现故障的经济提出一项改革议程。有效的改革必须与经济发展进程相一致，并且不能违背人的特性。没有对经济进程的了解，没有热情，却恰好有着对民主理想的非理性信奉，一份适应变革需要的改革议程很可能成为那些不断演绎恐惧和挫折、只能提供"万能良方"和空洞口号的煽动政治家的工具。

对于进行前瞻性改革的主张，有必要花大量笔墨来描绘。具体细节必须由国会和政府提出，同时我们也希望，要有开明的民意辩论来思考经济发展的方向。

我们这种类型经济的主要缺陷是它不够稳定。这种不稳定性并不是因为外部的波动或者政策制定者的不称职和无知所致。不稳定性是我们这类经济内部固有的。资本主义经济具有复杂的、发达的而又不断发展的金融体系，它的发展变迁容易产生不连贯性(表现为失控的通货膨胀和大萧条)。但是，也没有必要充分夸大不连贯性，毕竟相关的机构和政策能够阻止经济一头扎进不稳定的局面。所以我们可以这样说：政策使不稳定性趋于稳定。
1975年第一季度，美国和世界经济似乎在迅速走向衰退，其严重程度直逼20世纪30年代的经济大萧条；这种震动世界的经济衰退在1982年年中再次上演。国民收入大幅下滑，失业率急剧上升；几乎每一天都有新的银行、金融机构、市政府、商业企业或者整个国家承认陷入融资困境。例如，1974年10月，纽约的富兰克林国民银行损失数10亿美元(富兰克林国民银行在当时是美国倒闭的银行中最大的一家)；1975年初，纽约国民担保银行融入10亿美元以避免融资困难所带来的不良后果。在1974－1975年，倒闭的银行和受冲击的资产数量多于二战以来的任何时期。而且，拥有200亿美元资产的房地产投资信托行业(REIT)，受到融资困难的严重影响，导致大量的公司破产和员工失业。1982年，这种恐慌的情绪蔓延到了储蓄银行，继而在当年年中导致了大量银行的破产——包括俄克拉荷马州宾夕法尼亚广场银行——一些掌握着美国经济命脉的银行受到致命的打击，比如大通曼哈顿银行、伊利诺伊大陆银行和Seafirst。之后，1982年年中，墨西哥比索崩盘，拉丁美洲国家面临着数以十亿计的美元债务。

此外，1975年最具标志性的事件是纽约城市银行的财务危机、美国电话电报公司的倒闭、埃迪森联合公司需要向美国政府出售资产以履行还债义务以及PanAm.的濒临破产。1982年，虽然没有发生市政当局财政的破产，但是，像InternationalHarvester和Braniff这样的公司几乎每天在隐蔽地或公开地破产。在这两个历史时期，金融混乱似乎都带有传染性，公众预期所有的资产价值将会很快受到影响。金融危机似乎爆发在即！但是，在1975年5月和1982年11月，这场经济下行的趋势戛然而止，一轮强劲的经济上升周期开始了。

发生在1974－1975年以及1982年突出的金融不稳定并非独立的事件。从1966年以来，美国经济时续时断地表现出普遍的不稳定性。1966年、1970年和1979年的金融混乱已经隐藏了严重的危机，但是这些危机从影响范围和数量级来说都赶不上1974－1975年和1982年。尽管1974－1975年和1981－1982年的融资困难比其他时期的危机更为严重，甚至货币市场参与者和监管部门都像面临1929－1933年爆发的全面金融危机那样开始采取一系列措施，但并未发生全面的金融危机。

1966年金融困境之后紧跟着出现收入增长停滞和失业小幅上升，这两者同时发生时被称为增长性衰退。之后出现了四次产生金融危机的阶段，分别是1970年、1974－1975年、1979年和1981－1982年，都造成了经济衰退；其中情况最为严重的是1974－1975年和1981－1982年。主要由于存在持续的融资困难，1974－1975年经济下降的深度以及随后经济复苏的不稳定特性，使得1974－1975年要么发生温和的经济下滑，要么发生严重的经济衰退。1981－1982年的经济衰退也具有相同的特征。

1966年之后发生的金融危机和经济衰退并非美国经济不稳定性持续增加的唯一证据。1966年之后的时期，美国经历了和平年代最为严重的通货膨胀。此外，在经济扩张导致的金融危机时期，通货膨胀率高于之前经济扩张期的通货膨胀水平。尽管在1975年以来的大部分时间里，失业率都处于高水平，生产能力利用率处于低水平；但是，在1981－1982年的严重经济衰退之前，基础通货膨胀率的年增长率(消费者价格指数，CPI)从未明显低于6%。

要想为美国制定经济政策，就有必要理解为何我们现在的经济较之战后时期早些时候不稳定得多，以及为何这种不稳定并没有导致深度而持久的经济衰退。尽管美国经济在过去十年并未取得骄人的业绩，但至少避免了经济大萧条导致的灾难。

那么，到底是什么原因避免了1975年和1982年经济的深度衰退呢？答案集中于经济的两个方面。第一个方面是，大政府不仅稳定了就业和收入，而且稳定了现金流(利润)，继而稳定了资产价格。第二个方面是，美国联邦储备体系与其他政府机构和私人金融机构一起，充当了最终贷款人的角色。人们认为，面对金融混乱和不断下降的收入，政府和中央银行的联合行动在阻止经济深度衰退的同时，也带来了不断加速和日渐严重的通货膨胀。当前所遵循的制度规范和习惯并没有阻止来自操作中打破均衡的因素。现实的情况是，人们仅仅改变了经济周期的形状；通货膨胀取代了广泛而深度的经济衰退。
1973-1975年的经济衰退年表

1973－1975年的经济衰退持续了共六个季度，从1973年的10月(或者11月)到1975年的4月(或者5月)，这是自二战以来持续时间最长的一次经济衰退。不过，这六个季度的时间可以分为两个阶段：1973年10月到1974年10月这四个季度经济温和衰退，1974年10月到1975年4月这最后两个季度经济迅速下滑。尽管第一个阶段可以归因于1973年阿拉伯国家和以色列战争引发的石油危机，但第二个阶段则是由于经济的运转方式出了问题。

在1974年第三季度和1975年第一季度，天似乎要塌下来了。1974年9月，工业生产指数站稳125.6点(1967年为100点)；六个月以后，该指数大幅下挫到110.0点，以每年24.8%的百分比下滑。同样地，经过1972年价格调整后的国民生产总值在1974年第三季度为12102亿美元，而在1975年第一季度为11586亿美元，下降的年百分比是8.5%(见表2.1)。在1974年9月到1975年3月之间，城市就业率以每年6.7%的比率下降。

如果这六个月(1974年第四季度到1975年第一季度)的下降比率再持续六个月，将会发生一场非常严重的经济大萧条。但是，这一切并没有发生，经济在1975年第二季度突然停止下滑，并出现了复苏的苗头。登记就业率在1975年4月超过了1975年3月。工业生产指数在1975年第一季度以23%的年率下跌，却在7、8、9三个月上涨10.6%。经价格调整后的GNP在1975年第一季度以9.2%的年率下降，到第二季度则小幅上涨3.3%，第三季度增幅继续扩大，达到11.9%。

在这短短六个月的时间里，经济的表现冰火两重天。最初，温和的衰退演变成经济的急速下跌，然后，大约六个月之后，经济下滑突然停止，几乎与此同时，经济出现好转并开始了快速的扩张。经济的这种猛然逆转是不稳定性的一种标志。最明显的证据是，1974－1975年的经济比战后任何一个时期的经济都缺乏稳定性。

不稳定性增加了不确定性。在一个快速变化的经济中作出决策要比在缓慢变化的经济中作出决策困难得多。从不确定性本身，或者是经济自然发展的规律来说，不断增加的不确定性是经济行为(尤其是长期投资)的一个制约因素。然而，更重要的是，因为处于资本主义的环境下，不稳定性的破坏性会被放大。决策制定者开始寻找早期一些预兆性的信号，并对经济中的短期指标变得尤为敏感。这样做的一个结果就是，投资者开始喜欢追求可观而直接的经济收益，其最好的办法是争取获得更加持久和安全的收益——尽管较小——而获得这种收益又可通过投资来实现，投资同时还促进了经济的长期增长和发展。用凯恩斯的经济学术语来说，在一个不稳定的经济中，投机支配着企业经营。
表2.11973－1975年的经济轨迹(季度数据)

GNP GNP增长率(年率) 经济价格调整的GNP 失业率

当前美元经1972年价格调整后美元按当前美元经价格调整指数(1972＝100) 变化率(年率) %

1973(1) 1,265.0 1,227.7 15.8 8.8 103.04 6.5 5.0

(2) 1,287.8 1,228.4 7.4 0.2 104.84 7.2 4.9

(3) 1,319.7 1,236.5 10.3 2.7 106.73 7.4 4.8

(4) 1,352.7 1,240.9 10.4 1.4 109.01 8.8 4.8

1974(1) 1,370.9 1,228.7 5.5 -3.9 111.58 9.8 5.0

(2) 1,391.0 1,217.2 6.0 -3.7 114.28 10.0 5.1

(3) 1,424.4 1,210.2 9.9 -2.3 117.70 12.5 5.6

(4) 1,441.3 1,186.8 4.8 -7.5 121.45 13.4 6.7

1975(1) 1,443.6 1,158.6 -2.1 -9.2 123.74 7.8 8.1

(2) 1,460.6 1,168.1 7.7 3.3 125.04 4.3 8.7

(3) 1,526.5 1,201.5 19.9 11.9 127.21 7.1 8.6

(4) 1,573.2 1,217.4 12.2 5.4 129.22 6.5 8.5

资料来源：EconomicReportofthePresident,January1976.U.S.GovernmentPrintingOffice,Washington,1976.

1974-1975年的经济事件

1974年第四季度和1975年第一季度，美国的经济似乎处于爆发全面金融危机的边缘；按照以往的经验来说，接下来要发生的便是经济大萧条。收入快速下滑，失业率从1974年3月的5.0%迅速升至1975年3月的8.6%。1975年春天，金融困境主要局限在金融机构、电气行业、航空公司和商业领域，要么是已经发生要么是即将来临，而这种金融困境在很多时候可能会导致银行的破产。富兰克林国民银行于1974年10月损失数10亿美元，损失10亿美元的国家安全银行则于1975年1月被纽约化学银行。

与此同时，欧洲国家也在担心世界经济会像1929－1933年那样彻底崩溃。德国和英国所发生的金融危机，其严重程度直逼美国。

然而，收入并没有持续大幅下降，同样，失业也没有持续上升，人们所恐惧的金融动荡和危机并没有如期到来。失业率于1975年5月达到阶段性高点8.9%，工业生产指数于1975年4月跌至109.9点，并于1975年底站稳118.5点。经济在1975年第二季度开始复苏，1976年快速发展，一切都表明，最糟糕的事情并没有发生。事实证明，金融市场和经济开始恢复，由于前期金融混乱而积累的债务紧缩或者经济大萧条根本没有出现。1974－1975年的金融动荡来得快去得也快，因而人们对这场金融动荡留下的印象也并不深刻。
专家、政治家和政府官员已经宣称，经济能够成功避免1974－1975年的那场金融困境，得益于市场自身所具有的功能。然而，实际情况是，经济突然停止下滑并很快开始复苏，最主要的是由于强大的财政手段和及时的最终贷款人干预。财政政策中有的是自动调节的，比如大量的转移支付计划以及就业下降导致税收额大幅下降的税收系统；有的是相机抉择的，比如税收减免和失业保险覆盖率提高等。

1974-1975年的状况并非早期金融危机中一个独立的阶段，而是与经济衰退相关的。在之前的十年中，这种情况是第三次发生，前两次分别是1966年和1970年。这三次类似金融危机事件发生的原因是，美联储在避免危机的过程中，为了努力遏制通货膨胀，导致利率迅速上升。然而，20世纪60年代中期以前，美联储同样为了遏制通货膨胀却并没有引起类似危机的状况发生，那是因为，从20世纪60年代中期至今的金融环境与二战结束到60年代这段时间的金融环境有着本质的区别。

1974-1975年以来另外还发生了两次金融动荡：1979-1980年和1982-1983年。两次都是紧跟着美联储采取遏制通货膨胀的手段之后发生的。很明显，1966年以来，美联储在有管制的金融环境下，采取传统的紧缩货币政策导致了金融混乱、失业率上升以及产出下降。

战后时期，金融结构变得越来越容易受到金融危机的影响。但是，是什么决定了金融结构是否会受到金融危机的影响呢？实际上，是两者的相互作用导致了1974-1975年的经济下滑，以及随后1975-1976年的经济复苏；然而，这些因素并没有纳入对经济运行方式和政策对结果影响的标准分析框架中。无论是建立在传统凯恩斯理论还是建立在流行的货币主义模型基础上的分析，都不能解释金融和经济的不稳定性。

为了理解1974-1975年以及其他最近的经济周期中所发生的事件，我们不仅有必要知道收入和就业的情况，而且要清楚债务紧缩是如何发生又是如何被及时遏制的。1975年的经历告诉我们，简单的凯恩斯模型虽然能够在简单的情况下有效地稳定政府赤字并有助于经济的扩张，但是现实世界中的经济关系比简单模型中的变量关系要复杂得多。尤其是，由于我们经济中所发生的现象是如此依赖金融因素，所以只有在金融因素被纳入理论结构之后，经济理论才对现实具有指导意义。

大政府所执行的收入和金融稳定政策能否奏效，大家拭目以待。同时，以支付承诺的形式存在的应偿短期债务，以及资产价格的下降都可能使金融混乱恶化为金融崩溃。为了避免爆发全面的金融危机，就有必要进行再融资。1965年之后的经济衰退阶段，这种再融资，或者说最终贷款人干预由美联储、美国联邦储蓄保险公司(FDIC)和私人金融机构(主要是代表联储利益的大型商业银行)共同执行。如果最初的金融危机还没有引起全面恐慌，那么有效的最终贷款人行为就是必需的，尽管存在大政府。

1975年之所以没有发生大规模的经济萧条，是因为两种类型的政府干预起了作用：(1)大政府的财政政策：经济衰退过程中大量的政府赤字直接影响了收入，使私人金融承诺得以持久，并且优化了投资组合结构；(2)最终贷款人承诺：美联储正确地执行了再融资政策，并使私人部门和公共部门进行了合作。
大政府的影响

尽管美国政府几乎不参与生产，也不直接提供任何服务，但是它规模非常之大。与其他国家政府不同的是，美国政府既不拥有也不经营铁路、电力和电话系统，而且也不为大众医疗服务埋单。除了田纳西河谷管理局(TennesseeValleyAuthority)、一些核电站和邮局系统遗留下来的业务，就很难想起大政府还有其他参与生产的方式。尽管美国政府在很长的一段时间里管理并经营着造船厂和兵器厂，但是现在已经放手了；军品购买现在都是采用与表面看来是私人企业的公司签订合同的形式。

为了理解我们的政府有多大，需要将政府的支出分成四个部分：(1)政府就业和政府生产支出(比如，过去的兵工厂、邮局服务和军费中的人员经费支出)；(2)政府采购支出[比如，洛克希德(Lockheed)公司为飞机和导弹签订的合同、来自像兰德公司(RandCorporation)这样的智囊团的文件，或者因修建高速公路而订立的合同]；(3)转移支付[比如，社会保险、医疗保险、失业保险和对有子女家庭补助计划(AidtoFamilieswithDependentChildren,AFDC)]；(4)政府债务利息。

在最近几年，使政府变"大"的原因并不是政府就业支出和除了军费之外的政府采购支出增加，这个"大"体现在总需求、资金流量和投资组合效应上。政府现在变得比以前"大"主要是因为军费支出、转移支付计划和国家债务的成本增加了。转移支付计划在二战之后成为政府支出的最大组成部分，政府支出的周期性影响主要取决于政府转移支付的影响。

一般的交易都是双向的，但转移支付却是一种单向交易。在一项转移支付中，一个单位收到现金或者物品和以实物支付的服务，而不需要用任何东西来交换。接受转移支付的人必须要符合有一个未成年孩子的条件。接受转移支付的单位并没有为生产过程提供投入。由于转移支付接受者没有创造产出，因此转移支付收入不计入GNP中，尽管它们属于消费者可支配(税后)收入的一部分。

如果某人因生产"有用"产品而获得收入，那么不管数量有多少，大概可以说他在产出池中有所投入，尽管其收入又意味着他从中拿走了一部分。在一个市场经济中，一个生产单位为其员工和所有者融资而产生的市场价值，不会大于在任何没有陷入财务困境的时期生产单位的销售收入超出投入成本的部分。销售额超过非劳动投入成本的那部分一般都是通过生产厂家的工人和投资者进行融资，这部分要从经济的产出中予以扣除。如果将国民生产总值(GNP)看做一个水壶，那么生产参与者能从这个水壶中拿走多少取决于他们放进去多少。转移支付作为可支配收入的一部分，并没有发生实际的交换活动。有一句最常见的话：公平交易并非强取豪夺。这句话可以应用于从工作中获得的收入，但却不适用于从转移支付中所获得的收入。如今，绝大部分人们获取收入的权利来自于法律、道德的或者制度惯例，而不是通过现在或者过去作出的显著贡献来决定。

一位参加失业保险的工人在对当前产出没有贡献的情况下也能获得收入。如果这位工人从失业救济中和公共事业振兴署的(WorkProjectionAdministration)之类的救济计划中获得相同数额的收入，那么就可以认为，他对GNP的贡献与自己获得的收入相等。如果公共事业振兴署的产出是有效的(useful)并且已经被出售，那么对失业者的公共事业振兴署的类救济不及失业保险那样容易引发通货膨胀。如果公共事业振兴署的产出有效(useful)，那么即使它不在市场上出售，对于那些发现该产出有效的人们来说，这也是一种贡献；而且，可以假设，公共事业振兴署的支出中被税收或者使用者费用部分或者全部抵消的部分可以计入GNP中。国防合同中的军备支出和收入属于收入，不属于当前的有效产出，并且至少与转移支付一样容易引发通货膨胀。

在过去几年中，由于政府支出中转移支付比重越来越高，这种大量政府支出直接影响可支配收入，而对就业和GNP没有任何影响。当然，其中也涉及度量方法和定义有所区别。例如，如果联邦政府在雇用医生和护士上的支出与在医疗保险和医疗补助上的花费相同，那么这种医疗保健支出则不属于转移支付，而是政府购买商品和劳务。
从1974年第二季度到1975年第一季度美国经济停止大幅下滑，以及在1975年的春夏又开始迅速复苏，大政府的存在是一个重要的原因。正是在大政府的作用下，国民收入的下降才自动导致了大量的政府赤字。

要想理解大政府是如何阻止经济自由下滑的，就必须深入研究政府赤字对经济的不同影响：收入和就业效应，它们主要通过政府对商品、服务和劳动的需求起作用；预算效应，这主要通过部门盈余或赤字起作用；投资组合效应，这则是因为在一个投资组合中必须有为了消除赤字而进行融资的金融工具。第一个影响是大家所熟悉的，并且在GNP的计算公式中都进行了说明。第二个和第三个影响则经常被忽略，然而，它们其实非常重要，因为经济既是一个创造收入的系统又是一个收入分配系统，而且这个系统非常复杂、相互依存，是一个精密的金融体系。

分清这些不同因素之后才能发现，大政府对经济的影响远比标准理论所允许的要大得多、深入得多。标准理论忽略了政府赤字中的资金流量和投资组合含义。标准理论仅仅关注政府支出的直接和次生影响，包括转移支付和对总需求征收的税额。经过扩展后的理论则不仅考虑了其他部门为了偿还债务所需要的现金流，还考虑了金融动荡后投资组合中安全资产之需要。

1975年冬天，收入大幅下滑的情况有了逆转，那是因为联邦政府对经济下滑的第一反应就是用钱来解决这个问题；同时，他们也没有考虑长期利益和成本。因此，凯恩斯核心理论——政府支出增加和税收减免，如果实施的程度足够的话，将能阻止经济的下滑——的实质在1974-1975年的经济衰退中就已经得到了最终的诠释。1975年经济发展的结果就是，我们所要面对的经济理论和政策中存在的问题，并不是有关制止经济大幅下滑而导致的巨额政府赤字，而是关于不同方法和角度的效率问题，以及与相关政策策略相联系的后续影响。假定大政府赤字的效果得到了证明，那么被忽略了的政策问题就真正成为结构影响和政府行为目标的决定性因素。一旦政府的力量足够大，它就必须既关注总需求，又关注为谁生产、如何生产以及生产什么这些问题。

里根为了减少政府支出(包括国防支出、支援性支出和利息支出)所作出的努力，如果成功了或者得到了充分的实施，将可能导致经济陷入更加不确定和不稳定的境地。大政府的影响在1981-1982年的经济衰退和1983-1984年的复苏中得到了清楚的体现。以下将阐述大政府的力量和导致不稳定的大规模赤字。
收入和就业效应

在传统的收入决定理论中，政府要么是创造就业机会(比如，雇用员工或者购买商品或劳务)，要么是提供收入(比如社会保险)，或者是为公共服务支出(比如，医疗保险和医疗救助)。同时，政府还通过税收和费用从人民那里获得收入。通常我们认为，政府雇用劳动者就意味着提供了一种有效的服务。同样地，当政府购买某种商品或劳务(比如，从军工企业那里购买的物品)时，就等于生产了某种有用的商品。另一方面，政府给人民的转移支付对就业和产出不产生直接的影响。因为，此时收入没有发生实质性的改变，只有当接受转移支付的人将所获得的转移支付花费出去的时候才会对经济产生影响。

对于政府如何影响经济，标准理论认为，政府对商品和劳务的支出与消费和投资一起，共同构成总需求的一部分，但是政府转移支付则不属于总需求。消费支出是可支配收入、用不同方式计算的财富或净财富以及由金融资产而获得的收入(比如利息)之函数。转移支付以及社会保险税和个人所得税经由可支配收入间接进入分析并对消费支出发生影响。

根据这种对总需求的计算方法，用于雇用劳动者的1美元对GNP的影响要大于用于增加福利或失业救济的1美元所产生的影响。1975年，美国政府将800亿美元用于社会保险支出。如果将这800亿美元中的50%用于实施各种就业计划，那么GNP的增长将大于400亿美元。很明显，对于一个国家是通过就业(通过私人企业或创造就业计划的方式)提供收入，还是通过转移支付提供收入，两者方式哪种更优，是一个规范的经济和社会问题。还有一点值得注意，即军事支出也属于GNP的一部分。

事实上，当且仅当我们将所有与财富相关的概念都从GNP的计量中彻底剔除，并且将其看做一种纯粹的产出概念(转变成一种当期劳动需求，比如转变成就业)时，区分转移支付、税收和政府对商品和劳务的支出才是有意义的。政府对商品的购买(比如对炮弹和纸夹的购买)以及对劳务(不管是对官员、士兵、参议员或者是工程师)的购买都与就业直接相关，因为雇用了工人，并且生产了商品和劳务。此外，当被雇用的工人、企业主和利润接受者(profitreceiver)在消费品和投资品上支出时，政府对商品和劳务的支出还通过消费者的可支配收入间接地与就业相关。当转移支付向家庭提供更多的可支配收入以及向商业提供额外的总利润时，转移支付也会间接地影响就业。因此，政府对就业简单直接的影响方式是整个经济蓝图中重要的组成部分。

政府支出，尤其是超过税收的那部分支出，是收入的决定性因素。如表2.2所示，战后时期政府对个人的转移支付以及对州政府和地方政府的补助金支出大量增加。1950年，二战后早期，大政府的总支出是408亿美元(差不多相当于GNP的14%)；其中给个人的转移支付为108亿美元(相当于政府支出的24%)。与此形成鲜明对比的是，1975年，大政府的总支出为3569亿美元(差不多相当于GNP的24%)；转移支付为1461亿美元(为政府总支出的40%)。政府支出中另外一块增长迅速的是对州政府和地方政府的补助金。这部分的支出从1950年的23亿美元增长到1975年的542亿美元(从政府支出的5%增长到15%)。
表2.2联邦政府支出，1950年和1969-1975年(10亿美元)

商品和劳务购买

年份总支出总额国防支出其化对个人的转移支付对州和地方政府的援助力 GNP

1950 40.8 18.7 14.0 4.7 10.8 2.3 286.2

1969 188.4 97.5 76.3 21.2 50.6 20.3 935.5

70 204.2 95.6 73.5 22.1 61.3 24.4 982.4

71 220.6 96.2 70.2 26.0 72.7 29.0 1063.4

72 244.7 102.1 73.5 28.6 80.5 37.5 1171.1

73 264.8 102.0 73.4 28.6 93.2 40.6 1306.3

74 300.1 111.7 77.4 34.3 114.5 43.9 1406.9

75 356.9 123.1 84.0 39.2 146.1 54.2 1499.0

占GNP的百分比

1950 14.3 6.5 4.9 1.6 3.8 0.8

1969 20.1 10.4 8.2 2.3 5.4 2.2

70 20.8 9.7 7.5 2.2 6.2 2.5

(续表)

商品和劳务购买

年份总支出总额国防支出其化对个人的转移支付对州和地方政府的援助力 GNP

71 20.7 9.0 6.6 2.4 6.8 2.7

72 20.9 8.7 6.3 2.4 6.9 3.2

73 19.4 7.8 5.6 2.2 7.1 3.1

74 21.3 7.9 5.5 2.4 8.1 3.1

75 23.8 8.2 5.6 2.6 9.8 3.6

资料来源：EconomicReportofthePresident,January1976.U.S.GovernmentPrintingOffice,Washington,D.C.,1976.

1950-1969年经济持续发展时期和尼克松与福特执政时表面的保守主义时期，政府支出的主要构成要素有很大不同。1950年到1969年，政府对商品和劳务的总购买量增加了5个百分点，国防支出增加5.45个百分点，对居民的政府支出增加4.51个百分点。在同一时期，对个人的转移支付也增加了将近5个百分点。因此，在华府执政相对自由放任的时期，政府对商品和劳务的购买和对个人的转移支付以相同的速度增长。

与之相反，1969年到1975年，大政府对商品和劳务的购买上涨了26%，其中国防支出上涨10%，其他对居民的支出上涨85%——但是对个人的转移支付令人难以置信地上涨了近200%！1975年，转移支付比政府对商品和劳务的购买多出20%，相比之下，1950年和1969年此差额微乎其微。
转移支付包括一系列的应得权益计划(entitlementprogram)，并且当经济陷入衰退时，它将自动增加。此外，由于它们是已经制订好的计划，因此当经济陷入衰退时，国会或者其他管理部门都可以相对容易地变得更加"慷慨"。

尽管1975年5月失业率升至8.9%，但是在1973-1975年期间，个人可支配收入在任何一个季度都没有下降(见表2.3)。其中一个原因是政府的转移支付大量增加。1973年第一季度到1975年第四季度之间，个人可支配收入增加了2478亿美元，政府转移支付增加了652亿美元；26.3%的个人可支配收入是由于转移支付的增加而导致的。如果按占个人可支配收入的百分比来衡量，1973年第一季度转移支付占12.69%，1975年第三季度达到最高的15.96%，1975年第四季度则又降至15.72%。

表2.3转移支付和个人可支配收入，1973-1975年(季度)*

个人可支配收入政府对个的转移支付? 政府对个人的转移支付/个人可支配收入

1973(1) 866.6 110.0 12.69

(2) 891.7 111.9 12.55

(3) 914.1 114.5 12.53

(4) 939.9 117.5 12.50

1974(1) 953.8 123.5 12.95

(2) 968.2 130.7 13.50

(3) 996.1 138.4 13.89

(4) 1015.9 145.5 14.43

1975(1) 1024.0 157.7 15.40

(2) 1081.7 169.4 15.66

(3) 1087.1 172.4 15.96

(4) 1114.4 175.2 15.72

资料来源：EconomicReportofthePresident,January1976.U.S.GovernmentPrintingOffice,Washington,D.C.,1976.

*所有数据都是按年利率计算的，进行了季节调整。

?所有政府：包括联邦政府，州政府和地方政府。

由于政府转移支付的爆炸式增长，1975年家庭必须消费或者已经消费的每6美元中就有1美元来自联邦政府或州政府的转移支付计划，该计划所产生的收入或服务与当期的劳动创造(比如创造的产出)无关。举个例子，失业保险，1974年第二季度以每年53亿美元的速度增长，而到1975年第二季度，其增长速度加快到每年194亿美元。这种对失业保险转移支付的快速增长，有助于解释为何经济的下滑态势会如此迅速地发生逆转。

对于一个六分之一的可支配收入都来自应得权益计划的经济，我们将忽略效率和公平的问题。存在大量与就业或者商业利润无关的可支配收入是有益的，因为在经济衰退时期，该收入可以维持一定规模的需求，从而防止经济严重而持续的下滑。另一方面，当经济陷入衰退时，这些计划有扩大其范围的趋势，从这一点来说又是有害的，因为它们会向经济中输入通货膨胀。即使在1973-1975年产出和就业下降的情况下，个人可支配收入的增加也是经济衰退时期价格持续上涨的原因之一。

政府的转移支付是不用工作就可以获得的收入，它为货币工资率设定了一个底限。每一次对转移支付计划的改进都会使工资上升，从而一些人会进入劳动市场。当考虑价格因素的转移支付计划不断得到改进时，尤其是在现实中失业或退出劳动力群体就有资格获得转移支付时，经济中的有效产能将会被不断减少的劳动力所侵蚀。
大政府对现金流的影响

根据经济学中的基本理论，所有部门实现的金融盈余和赤字加起来应该等于零。这是根据一个简单的现象推出的，即一个部门买进一个单位的当前产出，就必然有另外一个部门相应地获得现金。因为经济中的不同部门(比如，家庭、企业、政府和金融机构)是构成经济的基本单位，所以该基本理论也适用于总体经济。如果大政府像1975年那样其支出超过税收收入734亿美元，那么所有其他部门的盈余和赤字之和应该等于734亿美元的盈余。正如表2.4中的年度数据和表2.5中的1973-1975年季度数据所显示的那样，不同的实体部门和会计部门中所发生的盈余和赤字之和为零(允许数字上的误差)。

表2.4各部门盈余和赤字，1972－1975年(10亿美元)

1972 1973 1974 1975

家庭部门 801.3 903.1 983.6 1,076.8

个人可支配收入 -751.9 -830.4 -909.5 -987.2

个人费用 -49.4 +72.7 +74.0 +89.6

个人储蓄(盈余)

商业部门 131.3 141.2 141.7 174.8

内部资金总额 -179.2 -220.2 -209.5 -196.3

私人投资总额 -47.9 -79.0 -67.8 -21.5

赤字或盈余

政府 -17.3 -6.9 -11.7 -73.4

联邦政府赤字或盈余 13.7 12.9 8.1 10.0

州政府赤字或盈余 -3.6 +6.0 -3.6 -63.4

所有政府赤字或盈余 49.4 78.7 74.0 89.6

总盈余 -51.5 -79.0 -71.4 -84.9

总赤字 -2.1 -0.3 +3.6 +4.7

差额 6.08 8.05 7.52 8.92

家庭储蓄占个人可支配收入的百分比 26.73 35.88 32.4 10.95

资料来源：EconomicReportofthePresident,January1976.U.S.GovernmentPrintingOffice,Washington,D.C.,1976.1976.
表2.5各部门盈余和赤字，1972－1975年（按季节）

1973 1974 1975

(1) (2) (3) (4) (1) (2) (3) (4) (1) (2) (3)

家庭部门 866.8 891.7 914.1 939.9 953.8 968.2 996.3 1015.9 1024.0 1081.7 1087.1

个人可支

配收入 806.1 821.8 840.3 853.4 872.6 901.4 931.7 932.4 950.4 974.2 1001.3

个人费用 60.7 69.9 73.8 86.5 81.2 66.8 64.6 83.5 73.6 107.5 85.9

个人储蓄

(盈余) 138.6 138.7 141.3 145.9 147.1 142.0 134.2 143.1 154.7 171.8 185.6

商业部门 207.2 213.7 223.8 236.1 218.1 207.5 202.2 210.0 177.1 177.0 202.7

内部资金

总额 -68.6 -75.0 -82.5 -90.2 -71.0 -65.5 -68.0 -66.9 -22.4 -5.2 -25.1

私人投资

总额 -10.9 -7.4 -4.8 -4.6 -5.3 -7.9 -8.0 -25.5 -53.7 -102.2 -70.5

赤字或盈余

政府

联邦政府赤字或盈余 +15.9 +13.2 +12.4 +10.1 +9.4 +8.2 +9.1 +5.9 +5.7 +8.8 +12.9

州政府赤字或盈余

所有政府赤字或盈余 +5.0 +5.8 +7.7 +5.5 +4.1 +0.3 +1.1 -19.6 -48.0 -93.4 -57.6

总盈余 65.4 75.8 81.5 92.0 85.2 67.1 65.6 83.6 73.6 107.5 85.9

总赤字 -68.4 -75.0 -82.5 -90.2 -71.0 -65.6 -68.0 -86.5 -70.4 -98.6 -82.7

差额 -3.0 +.8 -1.0 +1.8 +14.2 +1.6 -2.4 +2.9 +3.2 +6.9 +3.2

资料来源：EconomicReportofthePresident,January1976.U.S.GovernmentPrintingOffice,Washington,D.C.,1976.

家庭的盈余或赤字来自个人可支配收入和个人支出之间的差额。除非经济陷入深度衰退(或者在只有一个小政府的经济中)，否则一般来说，家庭都会产生盈余。但是该盈余会随着可支配收入的变化而显著变化。表2.4显示，家庭储蓄从1972年占可支配收入的6.08%，到1973年的8.05%，1974年的7.52%，1975年的8.9%。在1973年和1975年，家庭储蓄率迅速增加。每一次家庭储蓄率的突然上升都伴随着经济中一些其他部门赤字的突然增加。1973年，突然增加的赤字来自商业企业；1975年，则是因为政府赤字迅猛上升。

私人投资的对象是企业部门。企业部门的赤字表现为超过企业内部资金(留存收益加折旧提成)的多余的工厂、设备、存货以及公司的房地产投资。1972年，企业部门的赤字是479亿美元，到1973年则一跃达到790亿美元，1974年继续保持高位为678亿美元，到1975年迅速下滑至215亿美元。如果用占总的私人投资的百分比来描述的话，则是从1972年的26.7%上升到1973年的35.8%和1974年的32.4%，到1975年又回落到10.95%。
所有政府(包括联邦政府、州政府和地方政府)的赤字在1973年和1974年都上下浮动了100亿美元——1973年有所下降但是1974年又上升了——1975年则增加了600亿美元。1975年增加的这600亿美元通过其他部门的赤字减少或者是盈余增加得以体现。其中的156亿美元计入家庭储蓄增加，这使家庭储蓄占个人可支配收入的百分比变成8.92%。还有一大块331亿美元计入企业部门总的内部资金项，这使其增加了大概23.4%。(1975年，失业率大幅上升，不变价GNP显著下降，总的商业企业利润上涨了23.4%。)另外一部分抵消政府赤字增长的是减少的132亿美元的投资，这主要是由于存货清算的结果。这样的话，600亿美元的政府赤字就被156亿美元的个人储蓄增加和463亿美元的企业部门赤字减少抵消了。因此，1975年，政府赤字被企业现金流的增加抵消的。准确地说，即使是在国家处于严重衰退的时候，企业利润仍然能够维持甚至增加！

1973年第一季度到1975第三季度的数据是为了强调，政府赤字的大幅增长是如何与经济中其他部门的盈余变动联系在一起的。1973-1974年的8个季度中，企业部门总的内部资金在一个很小的范围内变动(1342亿-1471亿美元)。这个阶段并没有什么明显的趋势。但是，1975年的前三个季度，企业部门总的内部资金分别为1547亿美元、1718亿美元和1856亿美元(该数据按年度利率计算并经过季节性调整)。在1974年第三季度和1975年第三季度之间，企业部门总的内部资金上升了36.8%，尽管在同一时期国民收入和就业是下降的。

1975年第二季度联邦政府按年计算的赤字为1022亿美元。这比1974年第二季度高出了943亿美元，所以就必然存在一个其他部门发生的943亿美元的盈余来抵消赤字，从而达到盈亏平衡。这部分金额可以分解成以下几部分：家庭个人储蓄增长407亿美元，企业部门总的内部资金增加282亿美元，投资减少305亿美元。在这个总数值中，大约400亿美元反映在个人储蓄上，大约600亿美元反映在企业部门内部资金的增加或者企业投资的减少上。这些年度和季度数据显示，即使经济陷入严重衰退中，企业部门总的内部资金还是会增加。

在美国经济中，企业是在一个基于安全边际的借贷体系中运转。衡量安全边际有两个方法，即债券应得现金流与债券所有者所得现金流之比率，以及期望现金流现值与应偿债务面值之比率。20世纪70年代的繁荣以及战后长时间的经济发展，一方面与短期企业债券的发行数量大幅增加有关；另一方面也与金融机构的扩张有关，这些金融机构通过发行自己的债券(通常是短期的)来对自身债务进行融资。企业所能发行的短期债券的数量主要取决于其经营所创造的内部资金。

1975年，由于没有大政府的干预，以及自我调节和相机抉择政策共同作用所形成的大额赤字，与1974-1975年的情况一样，经济随着公司现金流的巨幅波动而大幅振动。商业企业的债券发行能力和借贷系统的安全边际都将下降。即使没有发生实际的破产，企业现金流的减少将迫使它们履行合同中的承诺。事实上，商业企业的总利润在1975年是增加的，所以并没有引发强迫企业履行承诺的情况。

在1975年及时阻止经济下滑以及迅速将经济衰退逆转为经济扩张方面，大政府创造的巨额赤字起到了举足轻重的作用。政府完全通过进口来阻止经济不断下滑，以及保持经济的持续发展的行为不能不加辨别地就加以鼓励，在鼓励进口的同时要铭记经济学中的一个基本原理：所有部门的盈余和赤字之和为零。我们可以质疑大政府的效率，但是其对经济产生的效果却是毋庸置疑的。

以上的分析都是基于会计等式的，并没有包含任何行为关系。纯粹的会计公式不是一个理论，也不能由此随意推出任何结论。为了理解问题的本质，我们必须探求最终的结果到底是怎样产生的(比如，所有部门总的盈余和赤字相加是如何等于零的)。因此，我们必须阐述清楚，在会计报表中哪些条目是决定性的，哪些是被决定的(比如，介绍要想达到一个既定的结果经济应该怎样运行的假设)。
客观地说，家庭个人支出与其收入的变化有关。这种被动的家庭储蓄和消费行为会由于家庭财富和消费者债务的存在而有所削弱。大约四十年前，当约翰·梅纳德·凯恩斯第一次系统地阐述被动消费行为的相关理论时，与20世纪70年代相比，家庭财富和消费者分期贷款都只是总体经济中很小的一部分。

由于前期的积累，1974年和1975年家庭储蓄的比例很高，这也正是当时汽车销售呈爆炸式增长的一个重要反映。1974-1975年家庭储蓄增长部分地表现在家庭对汽车和其他消费品购买融资的减少上。如果消费信贷在增长的过程中出现停滞，即使可支配收入能够维持现状甚至增长，那么，正如1975年那样，储蓄率将会维持高位，并且家庭的流动性头寸也会增加。随着时间的推移，这种家庭流动性的积累将会在之后的某一时期导致消费支出的突然大幅增加。在经济衰退时期未受到失业直接而显著影响的家庭，一旦流动性资产得到积累，而且与收入相关的债券减少，其支出与可支配收入之比就会上升。正如1975年那样，由于这种不理性的消费支出，紧随有着高储蓄率的经济衰退而来的就是有着低储蓄率的经济复苏。当储蓄与可支配收入之比下降时，在引导经济走出衰退的过程中消费者扮演着"英雄"的角色。然而，消费者的英雄行为对于经济衰退中的高储蓄率反应滞后。

可观察到的储蓄与可支配收入之比率不断发生变化，证明了消费行为并非是完全被动的。但是，消费支出与现在和过去的经济发展之间的关系非常明显，而且是相对稳定的。我们都知道，个人支出占个人可支配收入的比例几乎总保持在95%-91%。此外，如果储蓄率很高(比如，某段时间里达到8%-9%)，那么支出很快就会有一个爆发式的增长，从而使储蓄率降至6%。

因此，记入表2.4和表2.5中的家庭储蓄，作为政府收入的一部分，主要取决于经济系统如何运行，以及它在之前的一个时期的运行情况。税收计划由国会、州议会以及各地立法当局来制定。因此，一旦税法制定了，所征收的税额就取决于经济行为。

另一方面，表中还有两个条目，其变化完全独立于当前的经济运行状况，称为决定性或原因性变量，它们就是企业投资和政府支出。企业投资即使不是在完全也是在很大程度上取决于现在对未来的预期。当然，过去和当前的经济行为有助于对未来进行判断，对将要建设的设施规模以及为这些设施融资的方式都会有影响。今天银行家和商人对于未来25年的收入和付现成本的看法，从根本上决定了长期项目是否会发生，以及应该以什么方式进行融资。投资不是由当前或过去的经济状况决定，而是取决于对未来的看法。

表2.5中另外一个独立于当前经济运行情况的条目是政府支出，该项记入政府盈余或赤字栏。支出计划主要是对商品和劳务的购买预算，主要由国会行为决定，当然也会受到一定的限制。政府支出的另外一个组成部分表现为转移支付，与税法和行政法规相类似，它们共同构成了一个应得权益框架。实际支出取决于家庭行为及其经济头寸。

因为这些独立和非独立的关系，由投资支出的减少或者储蓄率的上升而导致的收入下降，将使人们从应得权益计划中获益，同时会降低政府税收额。相机抉择的政府支出和税收变动计划将会使政府赤字大幅上升。该赤字将必须通过企业部门和家庭部门的等量盈余来弥补。因为企业部门的一部分盈余会使其税后总利润增加，因此，即使是在经济陷入衰退时期，企业部门的债券发行能力依然会提高。此外，政府赤字可能会引发较高的储蓄率，这意味着随后消费支出会有一个自发的上升。当经济停止下滑，高储蓄率导致与收入相关的家庭债减少，同时家庭持有的流动性资产增加后，这种自发的消费就会发生。
如果1975年大政府不存在，经济中就会已经开始两个下滑的过程。首先，私人投资会以从未有过的程度减少，因为存货进一步清算，以及如果没有阻止，投资计划也已经大幅削减。其次，个人可支配收入会下降得更快，甚至快于个人支出，从而导致家庭储蓄率降低。也就是说，没有大政府的情况下，一开始对投资的削减会从两个方面引发经济的下滑：减少企业存货投资，减少家庭可支配收入，这些都进入积累过程。(消费支出和投资支出的减少都可以消除储蓄(盈余)超过投资(赤字)的那一部分。)然而，家庭支出的下降和商业投资的减少降低了企业的内部资金流——这将在任何投资水平上增加企业赤字。家庭收入、家庭支出、企业投资和企业现金流之间很可能互相影响，从而全部下降。当然，这是一个导致经济进入深度衰退的相互作用过程。

由于大政府自动产生大量赤字的本性，它会给经济设定一个更高的承受极限。虽然这个较高的承受极限本身很重要，但是它在一个有着企业和家庭负债的世界中会显得尤其重要，因为企业总利润和家庭储蓄对于承担这种负债至关重要。

如果1975年并没有出现大量的政府赤字，企业和家庭的债券发行能力就会被严重削弱。由于收入和利润重复不断的交替下滑，这些被削弱的能力会导致过去的债务紧缩和深度衰退。大政府对部门预算的影响使商业利润得以维持，同时也可以精确解释什么使得这种累计的相互作用的下滑效应没能发生。

当大政府存在盈余或者赤字时，就会使用或创造金融工具。尤其是在经济衰退时期，出现巨额政府赤字时，包括金融组织(比如银行、储蓄银行和保险公司)在内的其他部门会通过获得政府债券为赤字融资。

我们生活在一个有着复杂金融系统的经济环境中，在该系统里，盈余部门——在1975年是家庭部门——并不需要直接从赤字部门获取负债，而是通过从金融机构获得债务从而为这些赤字进行间接融资。在我们所在的经济环境中，银行、储蓄机构、保险公司和养老基金等机构最有可能成为企业、政府和家庭最直接的债务所有人。家庭可以获得金融机构的各种债务，例如，领取退休金权利、保险政策退保现金值、活期存款，以及其他各种储蓄或定期存款。因此，各部门之间盈余和赤字的变动所带来的直接影响主要来自金融机构获取和出售资产的行为。

在最近几年里，一些金融机构和非金融机构之间对政府债券的直接买卖发生了很大的波动。表2.6中显示了国内私人部门在1972-1975年之间对政府债券、国库券和机构发行的债券的购买情况。政府组织(比如联邦储备系统、政府机构或者政府主导的机构)购买的债券和外国人购买的债券都从发行的总债券中扣除，以得到国内私人部门购买的债券。

表2.6美国个人购买政府债券总额，1972－1975年(10亿美元)

1972 1973 1974 1975

家庭 0.6 20.4 14.5 -0.9

非金融企业 -2.4 -1.8 3.5 16.1

州和地方政府 -3.4 -0.2 -0.1 -5.8

所有非金融部门 1.6 18.8 18.1 21.1

商业银行 6.5 -1.3 1.0 30.3

储蓄和贷款协会 4.3 * 3.3 11.1

互助储蓄银行 1.4 -0.5 0.1 3.6

信用社 0.8 0.2 0.2 1.9

人寿保险公司 0.3 0.1 * 1.3

私有退休资金 1.0 0.6 1.1 5.4

州和地方政府资金 -0.6 0.1 0.6 1.7

其他投资公司 -0.4 -0.1 -0.3 -1.0

所有金融部门 13.6 -0.4 6.7 57.1

全国所有部门 15.2 18.4 24.9 78.1

1972、1973和1974年，虽然在总的数量上私人部门购买的政府债券逐年小幅上升，但购买的政府债券数量没有明显变化。1972年债券的主要购买部门是金融机构：商业银行、储蓄和贷款协会、互助储蓄银行共购买了122亿美元的政府债券。然而，1973年和1974年，主要购买债券的单位变成了非金融机构——尤其是家庭部门：1973年，家庭部门购买了204亿美元的政府债券，以至于其他国内私人部门共减少了200亿美元的债券持有量。1974年，家庭部门购买145亿美元的政府债券，非金融机构购买了35亿美元。当年，金融部门主要是与抵押贷款相关的储蓄和贷款协会对政府债券存在净购买量。这种储蓄和贷款协会的净购买反映了房地产市场的下滑趋势。

1975年，政府债券的净购买模式与之前年份相比发生了根本性的改变。在这一年，非金融部门购买了200亿美元的政府债券，但是，与1973年和1974年形成鲜明对比的是，家庭对政府债券的持有量减少，而非金融企业的持有量则上升了161亿美元。此外，州政府和地方政府的持有量大幅增加。但是，最大变化在于，金融部门对债券的购买量。这些部门在1975年对政府的购买量达到571亿美元，比1974年多出了504亿美元。在这504亿美元的增加量中，303亿美元由商业银行购买，111亿美元由储蓄和贷款协会购买。商业银行和其他金融组织购买大量政府债券为政府的赤字融资，在这个过程中，这些机构的资产负债表也发生了巨大的变化。

政府债券不存在违约风险，事实上，不管政府债券合同上说明何时到期，都会到期。该合同只是名义上的，价格水平的变化才会真正地影响政府债券的购买力。此外，政府债券可以在市场上交易，而且该特征是由联邦储蓄系统最终授予的，而这种授权并不一定延伸至其他债券。因此，政府证券所有者拥有根据自己需要或偏好的变化修正投资组合的能力。从某种意义上说，1975年通过购买政府债券，银行、储蓄和贷款协会、人寿保险公司和养老基金能够储存融资能力；它们可以在私人融资需求清淡的时候保留这种权利，直到需求旺盛时再将其出售。大规模赤字所产生的通货膨胀压力，在赤字当期完全不会被察觉到(正如1975年的情况那样)在经济衰退时购买的资产尚未处置而经济开始后续繁荣的时期，这种大规模的赤字最有可能发生。

表2.7显示了1972-1975年商业银行部门各种金融资产的净购买。各年的金融资产购买量有着非常明显的变化。1972年商业银行部门获得金融资产783亿美元。尽管1973年超过了1000亿美元，但是在1974年又减少到840亿美元，1975年的金融资产相对较少，为329亿美元。在1972-1973年的经济中，商业银行部门是一个推动性的、决定性的因素，然而在1975年则是一个被动的、非决定性的因素。

1972-1975年期间还有一个显著的变化，那就是银行取得资产的构成。1973年，大约521亿美元或净资产的50%以上都是未分类(NEC,notelsewhereclassified)的银行贷款(比如对商业企业的银行贷款)。1973年，商业银行也获得了198亿美元的抵押贷款和106亿美元的消费信贷。很明显，银行部门是在将自己的金融资产向私人部门配置。但是，1975年经济严重衰退时期，所发生的情况与1973年的情况形成了强烈的对比，不仅是因为在1975年商业银行仅仅获得了329亿美元的金融资产，而且因为其中的303亿美元是美国政府的债券。未分类银行贷款减少了129亿美元，消费信贷小幅下降了6亿美元。而且，抵押贷款减少至31亿美元。最重要的是，1975年银行资源的配置从企业部门转移到了政府部门。
1975年的经济衰退时期，政府债券和赤字大幅增加，这一方面意味着各企业和金融机构能够获取安全和有效的资产，增加了其投资组合的流动性，尽管总收入和就业是下降的。当银行增加其总资产和负债时，私人企业部门的债务将会减少。当政府债务较少而且应偿债务不大时，在经济衰退时期，各种私人投资组合，包括银行的投资组合中的政府债券不会大规模增加。在这样的经济环境中，私人企业债的减少必然意味着活期存款和定期存款的减少。1975年并没有发生企业债和公众持有的活期与定期存款的交互减少，是因为有不断增长的大量应偿公众债加入银行和企业投资组合中。

表2.7商业银行：金融资产的净收益(10亿美元)

1972 1973 1974 1975

金融资产的净收益 78.3 100.2 83.9 32.9

活期存款＋现金 0.2 0.3 -0.2 *

银行贷款总额 75.4 83.3 62.2 27.8

借贷市场工具 70.5 86.6 64.6 26.6

美国政府证券 6.5 -1.3 1.0 30.3

直接融资 2.4 -8.8 -2.6 29.1

机构发行 4.1 7.6 3.6 1.2

其他证券＋贷款 25.7 25.9 19.1 6.4

储蓄和贷款义务 7.2 5.7 5.5 1.3

公司债券 1.7 0.5 1.1 2.1

房屋抵押 9.0 11.0 6.5 1.9

其他抵押 7.8 8.8 6.1 1.2

证券外的其他贷款 38.4 62.0 44.5 -10.1

消费信贷 10.1 10.6 2.8 -0.6

银行贷款 28.5 52.1 39.5 -12.9

公开市场票据 -0.2 -0.8 2.2 3.4

公司权益 0.1 0.1 - -

担保贷款 4.8 -3.4 -2.4 1.2

备用现金＋会员银行储备 -1.0 3.5 -3 1.0

其他银行间要求权 1.4 6.0 7.1 -5.4

杂项资产 2.3 7.2 15.0 9.5

资料来源：FlowofFundsData,BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem.

1975年，由于大政府的存在和政府债券的大幅增加，企业和银行投资组合的违约风险降低了。由于企业不断清除存货，它们减少了对银行的负债同时增加购买政府债券。银行和其他金融机构通过购买政府债券而不是减少其资产和负债来增加流动性。包括家庭和企业部门在内的公众不仅购买像银行存款和储蓄存款这样的安全资产，而且减少与其收入相关的负债。因此，在1975年经济受到威胁的时期，投资组合中不断增加的大量政府债券是一个重要的稳定因素。
1975年一场并非

"大萧条"的深度衰退：

最终贷款人干预的影响

正如我们所看到的，在1974-1975年(以及在1969-1970年和1981-1982年)，经济中出现了一种长期积累形成的衰退，包括金融市场变量和产出带来的收入之间的相互作用，这种衰退经历了一个开始发生、逐步加强和突然停止的过程，避免了演变为一场"羽翼丰满"的债务紧缩。相互作用的过程并没有肆意发展主要有两个原因；一是存在一个"大政府"，即使在收入下滑的情况下，政府的大规模赤字仍然会保持最终需求并使企业利润得以维持；二是美联储、联邦储蓄保险公司以及通力合作的私人机构实行了迅速而有效的最终贷款人干预。

正当"大政府"利用赤字稳定产出、就业和企业利润时，最终贷款人也在稳定资产价值和金融市场。例如，美联储购买而且准备持续购买或接受那些以别的方式不适宜变现的抵押资产，由此以自身的无风险债务不断替代各种资产组合中的风险资产。正当"大政府"对总需求、部门盈余和资产组合中政府负债增量大加干预之时，最终贷款人也在影响具有类似结构的总资产的价值和各种资产组合可以获得的再融资量。对于抑制和逆转与1974－1975年(以及1969-1970年和1981-1982年)发生的金融重创相联系的收入降低，这两方面维护稳定性的努力都是必要的。

最终贷款人必须迅速采取干预措施，并确保能够获得再融资来防止金融困难演变成一场能够导致经济"大萧条"的相互作用而且不断积累的衰退。为了做到这些，一定不要让那些将被保护的企业在蒙受损失的情况下为了偿还债务而彻底变卖资产头寸。一旦银行、金融机构和普通公司以及州和地方政府，被迫通过非常规的渠道进行再融资，最终贷款人就必须要么提供贷款，要么甘冒债务紧缩的风险。

在收入快速回落前以及"大政府"还能发挥调节收入和维护金融稳定之前，最终贷款人通常就需要发挥作用。如果负有最终贷款人职能的机构袖手旁观，任由市场力量发挥作用，那么与没有干预情况相比，以当前产出价格表示的资产价值将出现更大幅度的下降；投资和借债消费将更大幅度下降；收入、就业和利润也将出现更大幅度的下降。如果获得充足的动力，金融危机和后续的债务紧缩可能一度会彻底击垮"大政府"调节收入和维护金融稳定的能力。即使没有最终贷款人的有效干预，"大政府"最终也会使经济复苏，但是有时候，需要付出高昂的代价，主要体现为丧失收入和资产价格崩盘。

在1966年、1969－1970年、1974－1975年以及1980-1981，即使美联储的最终贷款人功能在稳定经济过程中发挥了举足轻重的作用，但人们对这种功能和作用还知之甚少。由于经济本身具有导致间歇式金融不稳定性的内在的和不可避免的缺陷，所以我们需要最终贷款人。市场资本主义依靠内在运行机制运行，会不时经历可能产生紧缩式萧条的金融危机，传统的经济理论不接受这种观点。
如果那些影响金融市场结构和运行的经济政策有可能产生效果，则人们一定会理解经济中那些使最终贷款人必须存在的方面。通过监管金融机构的结构和控制允许开展的金融业务的类型，那些为人们所理解的经济政策有希望降低金融不稳定性。

创设最终贷款人的功能，是1913年为建立美国联邦储备制度而进行立法的主要目标，但这个最初的目标被以下的观点扰乱，即联邦储备体系最主要和最重要的功能是控制货币供给。后面这种看法忽略了经济的正常运行会导致脆弱而不稳定的融资关系的发展。如果能认识到美联储的责任(包含于作为最终贷款人角色中)，是要确保金融体系作为一个整体以正常而不产生混乱的方式运行，那么人们就不会对美联储的行为开出那么多的政策处方。如果金融体系变得四分五裂，那么美联储或其他中央银行组织必将着手进行干预，并通过提供流动性和承担潜在损失来挽回危局。然而，这种再融资和使潜在损失社会化的做法既增加了经济的收益，也增加了成本，因为它在最终贷款人方案出台后会影响经济的运行。由于美联储有责任在事态变得糟糕的时候挽回局面，我们至少可以这样认为，它必须关注和指导金融业务的增长和发展，在经济平稳运行时和环境迫使它进行干预时都是如此。

在历史上，那些存在严重金融不稳定性的时期会导致对金融机构结构的争论，并经常触发机构改革。美联储就是为应对1970年的恐慌而设立的，联邦储蓄保险公司是对大萧条期间银行破产的一种反应。至今，过去二十年中的金融创伤并没有导致任何旨在纠正产生金融不稳定性原因的通过立法实现的重大机构改革，我认为主要原因是，这一时期的金融不稳定性并没有导致早期所出现的那类大萧条。不过，没有出现大萧条并不意味着会出现相反的结果；所采取的最终贷款人干预实际上已经为接下来的通货膨胀爆发埋下了伏笔。在最近一些年份的不稳定性中，经济处于一种在预期要结束的通货膨胀和初始的债务紧缩之间来回摇摆的状态，这是我们使用避免债务紧缩和大萧条办法的副作用。
最终贷款人操作的本质

富兰克林国民银行于1974年10月8日宣布破产。当时这家银行拥有36亿美元的资产，大幅低于1973年年末该银行财务报告中的50亿美元。富兰克林国民银行面临的困境在1974年5月初就公开化了，从那时到1974年7月末，总资产下降了9亿美元。在同一时期，对存款人和其他银行的负债减少了16亿美元，货币市场债务降低了8亿美元，在国外分支机构的存款减少了5亿美元。29亿美元的存款减少被资产减少和14亿美元的美联储的借款抵消。

当富兰克林国民银行的困境公诸于众后，它就不能再购买联邦基金或者不能再销售大额存单(超过10万美元并且未保险的存单)，这种状况称为恐慌。为了使富兰克林国民银行在存款不断减少的情况下还能够履行付款义务，美联储借给它14亿美元。这样美联储给富兰克林国民银行进行了再融资，这种情况下的再融资，换句话讲，可以使一个金融机构或者金融市场抵御挤兑风险，这是最终贷款人最重要的功能。

在富兰克林国民银行宣布破产之后，联邦储蓄保险公司开始介入，并安排了另一家银行——新组建的欧美银行和信托公司(European-AmericanBankandTrustCompany)接管富兰克林国民银行的办公机构和存款债务。联邦储蓄保险公司接管破产的富兰克林国民银行的所有不良资产，并对所有的存款人给予完全保护，甚至对那些存款超过法定保险限制的存款人也一样予以保护。联邦存款保险公司把不良资产纳入自身的资产组合中，并从联邦储备银行已经接受的作为富兰克林国民银行借款的抵押物当中对后续接管者支付现金或者银行可接受的资产。当联邦储蓄保险公司把不良资产纳入自身资产组合，并支付给欧美银行现金和可接受的财产时，它就保证，除了普通股股东权益外，所有的富兰克林国民银行的债务都将得到偿付。联邦储蓄保险公司就扮演了一个最终贷款人的角色。

在1973年末，房地产投资信托公司拥有已发行的超过40亿美元公开市场票据；在1974年末，该行业共有7亿美元这类票据没有得到偿还。当房地产投资信托公司在建设贷款方面所面临的困难变得众所周知时，就会发生挤兑。结果是，大约33亿美元的公开市场票据被注销，并且为商业银行的贷款所取代。当商业银行给潦倒的房地产投资信托公司进行再融资时，它们也扮演了最终贷款人的角色。

在以上诸案例中，如同在许多其他案例中一样(例如bailingoutofNewYorkCity，PanAm，andConsolidatedEdison)，危机发展的一个关键因素是对挤兑的恐慌。一家拥有短期未偿付债务的公司正常情况下需要进行保险或销售新的短期债券以便履行偿还义务。当潜在的贷款人或债券购买者相信，发生了显著的变化，即债券发行人将不会按期偿还债务时，就会出现挤兑。在这种情况下，借款公司通过支付更高的利率也不能取得贷款和让人们购买其债券。

不管市场状况和特殊债务人的经济状况，一个行使最终贷款人功能的机构能够保证某些合同中的条款被履行。这样，最终贷款人降低了其担保资产的违约风险。具有低违约风险的资产更容易为市场所接受，它们的流动性就强。当美联储广泛使用这种防止违约的工具时，就增加了流动资产和经济中具有货币功能的资产的有效数量。美联储作为最终贷款人所保护的资产是一些银行或类似机构的债务，它们被轮流用来给投资和购买资产进行融资。任何扩大美联储作为最终贷款人对新的机构和金融工具的保护，都会增加经济的整体融资能力，一旦这种增加的融资能力得到利用，资产价格和借贷行为就会增加。即使最终贷款人的力量发挥作用使初露端倪的金融危机夭折，通过给新机构或者新的信用工具增加流动性资产而产生的额外融资能力，将导致未来可能发生通货膨胀。
温馨提示:按方向键的←键,即自动翻到上一页.按方向键的→键, 详述融资关系

经济的一项重要属性是资产的所有权主要是通过债务进行融资获得，并且债务中包含了偿还承诺。在近段时期内，对大多数金融机构和许多普通的商业企业而言，偿债承诺的数量经常超过了该企业主营业务预期获得的现金数量。这些企业希望通过借款获得偿还债务的资金。即使一个企业能够通过销售产品或资产获得足够的现金，可这些产品或资产的买家通常也要去借款。市场正常功能的发挥依赖于金融体系的良好运转，在这样市场中的借款、销售资产和产品成了我们经济的特征。一套复杂的相互依存的金融体系的平稳运行，对美国经济的正常运转是必需的。任何破坏金融市场的因素对产出、就业和资产价格都会产生负面影响。

为了偿还债务而去借款的融资安排是投机性融资。在那些没有出现严重萧条、银行和其他金融机构繁荣发展的年份中，企业依靠投机性融资的比重在经济中会提高。在一个以财产私有、不确定性和企业利润最大化行为为特征的经济中，经济繁荣时期会导致使用资产负债表进行冒险活动。作为企业总体融资中的一部分，投机性融资增加的过程会导致资产价格提高和投资增加。这会改善就业、产出和企业利润状况，这些状况的改善反过来又向企业家和银行家们证明，使用投机性融资的经验是正确的。这种不断使偏差扩大的反作用是不稳定系统的典型特征，也是我们所处经济体的特征。

主导我们经济的"大块头"公司从各类金融市场中和各类金融机构中进行融资，以便于进行企业运营和履行融资合约。在这种复杂的债务关系中，企业在短期债务中进行日复一日的操作就有了一个以融资和再融资为特征的定位，也就是说，这些公司"做了银行在做的事情"。在我们的经济中，非金融类企业具有许多作为银行从事债务管理的特征。

谨慎的公司在进行投机性融资时会准备一些可以获得的备选的融资工具，包括一些万一主要的融资渠道成本过高或不能获得融资时的后援性融资。这种后援性融资渠道大致上就扮演着它们的最终贷款人角色。不过，这些特别的最终贷款人必须能够抵挡住强烈的融资需求。为了能做到这些，他们需要一些可以为增加的资产进行融资的可靠资金来源。

即使有人认为可靠的资金来源可能是像联邦储蓄保险公司这样的特殊政府机构，或者是具有代表性的大型私人联盟——商业银行，但美国联邦储备委员会才是美国经济最终的可靠资金来源。美联储使企业和金融机构不必担心它们不能通过出卖资产或者以高惩罚利率借款来获得再融资。美联储的最终贷款人行为，直接地或间接地确立了资产价格的下限或者融资期限的上限，这样就把投机性融资所涉及的风险社会化了。但是，这种把金融市场风险社会化的做法鼓励了在资本资产融资方面敢于冒险，当在经济扩张期这样做时反过来会增加潜在的不稳定性。
最终贷款人功能

美联储被赋予确保流动性张弛有度的责任，以便于能够达到作为最终贷款人的最初目的。因此，无论何时出现银行挤兑，联邦储备货币都容易获得以便替代居民和企业资产组合中的银行存款。在用联邦储备存款或票据替代消费者存款过程中，联邦储备银行要获得那些商业银行在贸易和生产融资中获得的资产，这样美联储就给合格的机构和市场进行了再融资。

通过这种再融资，最终贷款人能够直接满足某些机构的资金需求，这些机构很难通过出售金融资产和不动产来获得资金，而出售金融资产和不动产会导致资产价格大幅缩水。这种资产价格大幅缩水又会引发破产，不仅是对最初受到影响的机构而言，还包括持有这些资产的其他机构。最终贷款人的干预行为可以防止出现金融机构所持有的资产价值大幅缩水，以至于发生普遍的流动性损失、大范围存款票面价值贬值和其他债务。这种干预行为能够保证，当资产的市场价值下跌时，由银行或其他机构带来的损失不会让银行的存款人蒙受损失。这样，最终贷款人的操作，通过设定资产价值的下限和将部分存在于借贷扮演重要角色的经济中的私人风险社会化，来阻止损失的扩大化。

除非在没有美联储干预的情况下，经济中会不时发生由金融不稳定性导致的大萧条，否则美联储就显得非常多余。美联储设立于第一次世界大战的前几年，是因为在19世纪末前后的若干年，人们感到经济中经常发生由金融体系的不稳定性引发的失灵现象，主要表现为以1907年纽约信用危机为顶峰的一系列恐慌和危机。缺少具有强大说服力的经济理论解释说明最初的金融恐慌和危机，但这并不妨碍成立美联储，因为金融不稳定性的存在是显而易见的。

自美联储成立以来，只有在1929-1933年发生了一次相当严重的金融危机。当时，在某种程度上，经济出现问题是因为金融体系存在缺陷。对这场危机的一种应对是对银行结构和联邦储备制度进行改革。其他的措施还有成立像联邦储蓄保险公司和证券交易委员会这样的新机构来监管银行和金融业务。

从20世纪30年代到60年代早期，没有发生过严重的金融风暴。由于存在从第二次世界大战继承下来的金融资产和流动性、明显扩大的联邦政府(冷战和多样化的转移支付安排的结果)和在必需时正确运用赤字的财政政策，美国、日本和西欧工业化国家在相当长的时间内(20年)实现了比以前更加接近充分就业的状态。尽管也会偶尔发生温和的衰退、持续不断的适度通货膨胀，还会有与美国出现的增加青年人失业(尤其是黑人)类似的结构性问题。但总体上看，国民经济似乎运转良好。实际上，这些国家的成功使秉持资本主义经济通过自身运行能够实现充分就业的经济信条有所复苏。数理经济学的盛行对这种观点给予了支持，数理经济学以一种严格的方式"证明"出，尽管存在众多假设前提，分散的市场机制能够产生一种经济连贯发展的结果。众多假设不考虑存在货币、时间、不确定性和昂贵的资本资产(也就是，经济理论中的"经济"与我们的现实经济在关键领域有很大区别)。

在1946-1966年这段短暂的稳定时期内，也存在对充分就业的轻微偏离，但这要么归因于那些认为需要财政调控的人(传统的凯恩斯主义者)进行调节的错误，要么归因于那些认为不需要进行财政调控的人(正在出现的货币主义者)去控制货币供给的错误。在分析问题和提出政策建议上存在竞争的两个学派都认为，在一个具有复杂金融体系的经济中，存在一个正在运行的经济过程先是推高通货膨胀，然后导致金融不稳定性。

20世纪50年代和60年代没有发生金融危机，这期间的经济理论拘泥于主流经济学家的看法，他们认为应该允许合理的金融不稳定性的发展，所以美联储行使最终贷款人职能的必要性就被忽略了。结果是，20世纪60年代末期和70年代初期的标准经济理论没有对美联储和财政当局关于如何以及在何时行使最终贷款人职能来阻止严重的危机的发展，如何最小化干预对通货膨胀水平的负面影响，提供任何指导原则。
最终贷款人责任的一个方面涉及，当危机变得明了和急迫时能够采取紧急行动。这包括将私人债务替换为联邦储备的债务以及通过美联储或其他机构吸收私人损失的操作。需要采取这类行动是断断续续的，自1965年以来共采用了六次这样的干预。美联储作为最终贷款人的第二个方面就是从保险人的权利转到需要按照被保险人的合理而谨慎的行为行事。如果最终贷款人同意在出现问题时来收拾残局，它就有权利和责任控制并阻止可能引起或恶化金融危机的商业惯例。

由于当时认为大萧条要归因于1929－1933年过度的股票市场投机和标准抵押贷款的短期性，作为大萧条的结果，美联储控制股票市场的保证金要求，而且出现了分期摊还固定期限抵押借款。近几年，我们观察到许多银行业和金融领域的变革。对于那些正发生在金融业务中的变革，尽管当局还没有理论确定这些变革是会增加还是减少金融体系的整体稳定性，但这些变革已得到默许。

在缺乏这样一个理论的情况下，当局漠视银行经营从资产管理向负债管理的演变，也没有看到具有投机性债务结构的金融机构大幅增长的重要性，这种投机性债务结构使银行深陷其中，如房地产投资信托基金便是如此。当今流行的经济理论认为市场是稳定的和有效的。这给美联储施加了压力允许金融业务按照"市场力量"去发展。对银行业和金融市场采取自由放任的态度占了上风。

在美国中央银行业不仅包括美国联邦储备银行，而且包括像联邦储蓄保险公司、证券交易委员会和货币监管署这样的各类监管机构，也包括私人银行银团。如果这个复杂组织要阻止和控制金融的不稳定性，那么它的行动必须受到一种经济理论的指导，该经济理论应认为金融不稳定性是资本主义经济中金融市场运行的结果。除非一种理论能够说明在什么条件下某种现象会发生，否则这种理论不会给控制或消除这种现象以任何指导。
银行业惯例

商业银行给企业、家庭和政府融资的方式决定了银行资产的构成，这种资产构成连同银行为给自身融资而产生的债务，共同决定了怎样实施最终贷款人操作和这些操作在经济领域的影响。在向银行供给资金方面，自20世纪20年代以来发生了一项重要变化，就是联邦储备贴现和公开市场操作的相对重要性发生了逆转。当商业银行依赖于通过贴现窗口获取稳定份额的准备金头寸时，美联储就被牵涉进与成员银行之间有规律的日常的银行业关系中。但是，一旦美联储将在公开市场上买卖证券作为供给准备金的主要操作，就停止了与成员银行之间的密切且持续的商业关系。

如果美联储通过贴现窗口正常运行向银行提供资金，则只要商业银行看重这种资金来源，它们就会遵守储备银行设定的企业和资产负债表的规定。另一方面，如果通过对政府债进行公开市场操作的方式向银行提供美联储资金，美联储和成员银行之间的买卖关系就使联储丧失了影响成员银行行为的能力。美联储通过正常的银行业关系去影响成员银行行为的能力在第二次世界大战后大大削弱了。根据芝加哥政界的观点，美联储影响力的削弱也并没有为日显名正言顺的联储对商业银行的检查和监管所弥补。

为了详细阐述这一点，1913年的《美联储法案》规定，最终贷款人职能和部分常规的储备金供给职能要在区域储备银行的贴现窗口实施。在金本位的世界中，法案就是为此而写，银行准备金的主要来源是支持纸币并可用纸币兑换的黄金。而且，当美联储通过向成员银行提供贴现贷款来获得资产时，也创造了银行准备金。结果，联邦储备银行就成了分层次体系中的一个组成部分，在这个体系中，商业银行向公众(企业、政府和家庭)贷款，美联储向商业银行贷款。在20世纪20年代，如果商业银行通过贴现窗口向美联储的借款是所有银行准备金的重要来源，那么美联储为其贷款操作所设定的利率就是商业银行贷款期限的重要决定因素。美联储控制的贷款期限会影响商业银行以获利为目的向客户贷款的期限。

中央银行通过贴现窗口所使用的工具(有效票据)是因商业银行对企业客户的贷款而产生的。最具代表性的企业债，即使在1913年认为必须要有担保的情况下，其二级市场或再销售市场也很糟糕。当银行需要资金时，在美联储成立之前，银行很不容易将这些债券变现。通过使所有的银行持有的企业票据成为至少是附条件的流动资产，美联储增加了整个金融体系的流动性。这反过来改变了银行的可接受资产和债务结构。带来的一个结果就是20世纪20年代的大繁荣，正是由于在繁荣期间金融业务大发展，导致了1929年至1933年冬天之间的一系列危机。
大萧条时期和战后时期，人们把用政府债务替代银行对企业的贷款看作美联储进行日常操作的工具。在20世纪30年代出现大崩溃之后，通过美联储贴现不再提供大量的银行准备金，银行准备金并不反映美联储拥有的黄金数量。后来一段时期，由于持有政府债券产生了大量没有黄金支持的银行准备金。目前美联储的常规操作主要集中于在公开市场上买卖政府债券，取代了那种采用设定期限给成员银行进行再贴现的常规操作方式。这意味着，美联储作为最终贷款人进行操作去影响银行的准备金时不再使用相同的市场和工具。在1913年时，最终贷款人操作和对银行贷款的控制都是通过贴现窗口进行操作。自大萧条之后的年份里，对银行贷款的控制就通过公开市场操作的方式进行操作，直到1966年，联邦储备体系都没有必要采取积极的干预措施来阻止严重的金融不稳定性。不过，自1966年以来，在金融不稳定时期，当把最终贷款人的责任又强加于美联储时，贴现窗口再次被使用了。

银行业务的发展以及由贴现向公开市场操作的转变，取消了美联储和成员银行之间正常的银行业资产间的基本关系。这样美联储就不能依据熟悉的银行业务知识行事，如果银行通常从联储借款，则依据熟悉的银行业务知识行事还能成功。美联储对保护银行存款人免于损失有固有的责任，但它又没有能力阻止银行业务，这种银行业务可能会迫使美联储为了保护存款而从银行取得资产。美联储也有明确的责任确保企业获得充足的融资。
最终贷款人概念

近些年，货币主义已经影响到了人们的意识，并指导了政治家、专家、公众甚至美联储自身职员的行为。结果，不管如何界定，美联储的唯一功能就是通过控制货币供给来控制经济运行这一观点得以发展。在这种观点中，美联储被认为完全有能力决定收入、就业和价格水平，尽管是间接的；如果美联储进行正确的公开市场操作，则一个国家将会获得永久的经济福祉。实际上，美联储在决定货币供给上并没有那么有力，而且货币供给也不能控制收入。在短期内，在决定金融对收入的影响中市场行为主导了美联储的行为，而从更长时期来看，引入新的融资工具和新旧金融实务的发展掌控了局面。

尽管美联储不能决定货币、收入、就业和价格的短期变化，但它一直可以用自身的资产去替代货币市场、银行资产组合以及公众手中的其他资产。在与由政府、银行、企业或家庭拥有或创造的资产进行交换的过程中，美联储就把自身的资产引入到银行、企业和家庭的资产组合。美联储愿意而且能够进行这类交换的期限，确定了美联储可能获得的资产的底价。如果有些工具在市场上严重超额供给，例如政府债券、私人商业票据、银行贷款、银行存款或资本资产，那么这些工具的价格就会大幅下跌。在对资金头寸进行再融资显得特别重要的情况下，也就是存在着大量短期债务的情况下，当金融工具的价格在市场中大幅下跌时，借款人偿还债务的能力就会出问题。如果美联储愿意而且能够通过购买这些金融工具从而为借款人进行再融资，把自己的资产引入经济当中，那也就确定了这类金融工具的价格下限或底价。

设定一些金融工具和房地产的最低价格，是最终贷款人的一项基本功能。只要经济中的基础货币是美联储的负债，例如美联储票据或美联储存款，美联储就能够成为最终贷款人。除非一场实际的或预期的通货膨胀使政府失去对货币的控制力，否则美联储就能设定某些资产的最低价格。美联储债务的价值基于大量税收的存在，这些税收必须用来向政府在美联储的账户偿还美联储债务。只要联邦政府是一个有效的税收当局，只要政府支出的主要部分是通过税收补偿，只要政府在美联储办理银行业务，就不会出现美联储债务不能行使货币职能的情况。在这种情况下，美联储能够成为有效的最终贷款人。

最终贷款人的权力为美联储提供了强有力的机制，但同大多数强有力的机制一样，它们也会产生严重的副作用。副作用之一是由于最终贷款人操作会出现流动性增加对通货膨胀的滞后影响。每一次美联储和作为最终贷款人的机构对新的金融机构和金融工具大加保护时，金融体系的通货膨胀可能性就增加了。

在1929-1933年的大萧条中，美联储辜负了人们对它作为一个有效的最终贷款人的希望，结果诞生了一家联邦储蓄保险公司。在战后时期，特别是在1970年商业票据惨败之后，一个相当形式化的"双重"最终贷款人结构出现在商业票据市场上。在这种"双重"结构中，美联储是成员银行(特别是巨型成员银行)的最终贷款人，而巨型成员银行是参与商业票据市场的机构和组织的最终贷款人。这种"双重"市场形成了固有的形式，在实践中要求企业出售商业票据来获得商业银行无固定期限的信用，而且至少要达到未偿付商业票据的数量。
当联邦储蓄保险公司为一家将要并入其他机构的破产银行提供融资时(例如，美洲银行并购SeafirstofSeattle)，或者当商业银行给房地产投资信托公司进行再融资时，我们同样看到了最终贷款人的操作。从更广阔的视角看，最终贷款人的功能是正常商业融资安排的一种拓展。在英国，最终贷款人操作是从正常的银行业流程中派生出来的，通过正常的业务流程，货币市场的金融机构在英格兰银行获得部分头寸。在英国，只有当市场陷入困境时才会出现从英格兰银行借款，而在美国借款人是特定银行。不过，在两个案例中，都是市场现象导致需要进行最终贷款人操作。

中央银行作为最终贷款人的操作通常不考虑交易的收益性，而是高度关注金融市场和经济的需要。如果最终贷款人的功能如此分散以至于商业银行和联邦储蓄保险公司也参与其中，对这些组织来说，就必须以一种违反良好企业实践原则的做法行事。商业银行可能被要求取得他们不愿意购买的票据，被要求以让步条款发放贷款，联邦储蓄保险公司可能被要求选择一种昂贵的而不是成本最低的方式为破产银行提供流动性。
机构改革的必要性

银行业和金融体系的弱点在1974年秋季是如此明显，以至于当时的美联储主席亚瑟·伯恩斯10月份告知美国银行家协会，他对"保持美国银行业体系稳定性"的关注。他提出，"美国的银行业体系，实际上世界的银行业体系出现了问题"，伯恩斯指明引起其关注的五个原因：

第一，银行业体系的权益资本基础变薄弱；第二，更加依赖具有潜在的不稳定性特征的资金；第三，与财力相关的沉重的贷款还款义务；第四，资产质量的恶化；第五，在外汇交易和其他国外操作方面增加了对更大规模银行的风险暴露。

伯恩斯以如下观点结束了他的谈话，"美国的监管系统没能跟上需要"，"需要一场实质性的(监管机制的)重组来克服现存结构中的内生性问题"。

伯恩斯指出的银行业体系中存在的弱点，正是整个战后时期银行和金融体系不断发展的增长路径。伯恩斯分析中的主要不足在于，他把所见到的困难要么归因于监管热情不高，要么归因于其他如监管体制如何构成等微不足道的错误，而不是归因于美国经济中根本的行为特征。

但1974-1975年的危机是1966年以来的第三次需要干预的危机，之后又紧跟着三个这样的危机。由于这些初始的危机中存在的问题与二战前有规律地困扰国民经济的金融不稳定性相类似，美联储需要意识到，不稳定性是一个具有与美国类似金融机构的经济体的基本特征。也就是说，指导美联储行为的理论必须承认金融危机有可能是我们经济体运行的内生因素造成的。

在以下部分，为了阐明具有最终贷款人功能的分层组织在1974-1975年是如何运转的，我们首先将考察商业银行发生了什么情况，特别关注富兰克林国民银行的发展变化，然后关注特殊类型的金融机构——房地产信托投资公司的发展变化。仔细考察房地产信托投资公司是值得的，因为它们造成了20世纪70年代的投机膨胀。而且，房地产信托投资公司面临危机的方式，能够说明作为最终贷款人职能的分层组织的内在问题，因为在当前的组织结构中，针对某种危机采取的临时性措施，可能引起其他的危机。当对房地产信托投资公司的商业票据产生巨大恐慌时，美联储在1974年作为房地产信托投资公司的兜底者、后援和贷款人所采取的行动，导致了1975年和1976年商业银行问题的产生。

考察房地产信托投资公司事件可以表明，超越狭义界定的最终贷款人职能所采取的行动，对使脆弱的和深受影响的金融机构变得健康是必要的。扮演最终贷款人角色和保护其他相关机构的需要，与美联储被认为目标是控制收入、就业和价格的操作结合起来。成功的最终贷款人操作会导致随后的通货膨胀，而且有可能是加速的通货膨胀，因为引起麻烦的债务目前是在其他的私人资产组合中，如果这些私人资产组合将来变得质量优良，那么带来的潜在现金流必然会增大。增加这种现金流的一种方式是为通货膨胀扩张融资。正是因为成功实行最终贷款人职能扩大了美联储对新市场和新工具进行担保的范围，这些操作会产生内在的通货膨胀倾向。通过确认金融工具过去的使用效果，扩大了对该工具未来价值的无怀疑担保。除非监管机构控制、限制甚至可能禁止导致了需要最终贷款人操作的金融业务，否则那些为了避免陷入深度衰退而进行干预所取得的成功将是昙花一现；在此后一段时间，需要干预的情况又会发生。

随着投机性融资爆发式增长，以及这种投机性融资容易引发金融危机，有必要进行最终贷款人干预。为了避免发生这种情况，就需要进行机构改革，限制公司外部融资以及银行和其他金融机构支撑投机性融资爆发性增长的能力。
自20世纪30年代的大萧条之后，伴随1973-1975年的衰退，爆发了最大规模的银行破产。然而，美元地位大不如昨，尤其是在银行业。不仅是经济增长和通货膨胀影响了美元地位，还因为二战后银行业明显走向规模庞大和机构分散。不仅如此，在1973-1975年需要进行特别干预的四家银行拥有超过10亿美元的资产，由于两三个因素富兰克林国民银行成了截至当时倒闭的最大银行，以上这两个事实是显示问题严重性的重大标志。在1974-1975年造成10亿美元大麻烦的四家银行是：圣地亚哥的美国国民银行，于1973年10月18日宣布破产；纽约的富兰克林国民银行，于1974年10月8日破产；纽约的担保国民银行，为了阻止破产于1975年早期被兼并；底特律的联邦银行，通过美联储的超常规贷款得以维持。除了银行的规模之外，值得注意的是，富兰克林国民银行至少算得上外围的华尔街(货币市场)银行。

在此时期，破产的和近乎破产的银行并没有被关掉和清盘，而是被并入其他金融机构。美国联邦储蓄保险公司或者通过提供担保资产来承接债务，或者注入现金来置换接管金融机构拒绝接受的财产。尽管美国联邦储蓄保险公司对存款的法定责任在立法中明确规定了上限，但破产银行被并入有偿付能力的机构就意味着，破产银行中的全部银行存款是得到承认的。

富兰克林国民银行和国民担保银行都在长岛，富兰克林国民银行破产导致国民担保银行面临很多困难。富兰克林国民银行的困难影响了长岛的企业和资产价值，从而进一步降低了本已捉襟见肘的国民担保银行的头寸。

除了规模上10亿美元的银行倒闭以外，在1974年之后的几年里，出现了大规模的其他银行破产和陷入困境。1975年，13家银行破产了，1976年10月份14家银行破产了。所有这些银行都没有达到10亿美元以上的规模，但是它们的资产规模也是从1亿到4.75亿美元不等。与此形成对比的是，在金融风暴前期的1969年，它们相互交叉持有或在其他银行存款的9家银行中最大的，仅有1140万美元存款。1974-1976年的情况与早些时候的情况完全不同。

从1934年开始实行存款保险到1974年，大约拥有合计36亿美元存款的506家银行破产了。在1934-1972年，496家银行相互交叉合计拥有存款11亿美元。在1973年和1974年中，圣地亚哥国民银行和富兰克林国民银行破产了，联邦储蓄保险公司帮助过的破产银行的存款总量，比该机构成立后头38年破产银行的存款的两倍还要多。

在银行审查中，根据审查机构是否看出问题，把贷款进行分类。出现问题的贷款数量和银行总资本金之间的比例，决定了银行是否归类为问题银行；与那些没有问题的银行相比，问题银行会被监管当局更加严格地监管。在1975年年末和1976年年初，监管当局所掌握的问题银行的名单被公开了。一些主要的银行，包括像纽约的大通曼哈顿银行这样的国内第三大银行，都出现在名单上。

银行破产和银行问题公开化并没有引发不断积累的债务紧缩过程。美联储处置富兰克林国民银行的方式以及解决其他相对较小规模银行困难的方式表明，早些时期引发对金融机构恐慌的情况在1975年至1976年并没有引发恐慌。因此，各种各样的破产被历史学家和分析家们作为孤立的事件而不是系统性崩溃的状况加以解读。
使用的技术

最终贷款人能力的有效发挥，成功阻止了1974-1975年之间不断积累的相互作用。银行、金融机构和公司的资产损失或者为美联储和联邦储蓄保险公司这样的政府机构所吸收，或者为保持机构流动性所掩盖，即使它们资产的公开市场价值实际净值为负。例如，破产机构账面资产的价值表现为它们的历史成本，而不是更低的当前市场价值，所以从账面看净值是正的，可以使这些机构继续接受存款和出售债务(例如，可以对头寸进行再融资)。美联储和联邦储蓄保险公司在帮助破产银行和濒临破产的银行时所采用的技术，使相关银行的债务仍得到承认，使问题机构能够进行再融资。

大多数银行的债务人，特别是房地产信托投资公司，当它们不能销售商业票据时，它们的债务就转嫁到银行身上。在1974年、1975年和1976年，这些公司甚至都不能支付债务合同规定的利息，更不要说偿还本金了。尽管这些企业违约，还是采取了行动来化解相应的债务，而并没有出现大量银行破产。这意味着，银行取得房地产和土地用来抵补银行债务，为了与较低的预期现金收入相匹配，重新设定房地产信托投资公司债务的利息率和到期期限。应付的利息与市场利息率之间的差额被归为房地产信托投资公司的债务。

这种"化解"安排通常会涉及债权人要严格控制债务人，债权人经常有机会通过重组和强制破产而得以抽身而出。在某种情况下，对破产的和流动性不足的债务人实施重组的办法，能够被看做这样一种途径，通过它银行或其他债权人能够控制何时确认损失并把这些损失包含在损益表和资产负债表中。这种方法意味着，1973-1975年出现的各种金融困难，根据涉及机构的不同，已用不同方式处置掉了。

在各种情形中，由于美联储拥有承担债务的最终武器，也就是创造美联储贷款的能力，美联储必须扮演一个公开的或隐藏的角色，经常要用自身的债务去替换私营银行或其他个人借款人的债务。但是美联储创造货币的能力不必在每种情况下都使用，通过让借款人知道在任何需要时就可以获得美联储贷款，也可以间接解决最终贷款人问题。需要格外强调的是，由于存在美联储，作为直接或间接的金融体系的最终贷款人，任何对美联储灵活性的约束(例如，通过命令式的机械行事规则)都会削弱其行动的能力。规则不能替代最终贷款人的相机抉择。

另一方面，美国联邦储蓄保险公司会依照法律对破产银行中被保险的存款负责。现在被保险的数额为每个账户10万美元，但在所述银行破产的当时每个账户只有2万美元。然而，在1973-1975年的大规模银行破产中，美国联邦储蓄保险公司要找到一家健康的银行，它能够承担破产状况下的非权益债务，并取得它认为在破产的状况下还是"良好"的资产。这种承担存款的技术要求美国联邦储蓄保险公司取得破产状况下的"不良"资产，并就这些贬值资产给接管机构相应的现金，从而承担下来破产状况下所有的非权益负债。美国联邦储蓄保险公司在1973-1975年有效运用各种技术，为所有银行存款提供了保障，不仅仅是法律规定的存款数额，还包括海外分支结构的存款。
银行走向破产是需要时日的，除非是因为发生欺诈行为导致的破产。1973年10月破产的圣地亚哥国民银行，至少在它关门一年前就是一家问题银行了。富兰克林国民银行于1974年10月8日破产，但它的极端困境在1974年5月就为大众所知。考虑到许多银行数据本身需要公开，以及人们需要了解银行相互持有头寸的情况(因为存在银行间贷款和大额存单)，一旦人们知道并坚信一家银行陷入困境，很快就会发生对这家银行的挤兑。

在现代银行业的环境中，与早些时候喧闹的人群聚集在银行外焦急地要将存款换成现金相比，银行挤兑已经成为温和得多的事件。在现代银行业，由于有存款保险，个人小额零星存款完全被联邦储蓄保险公司保险，这意味着，在破产银行中被完全保险的个人存款仅仅承担一时延达获得其资金的风险。结果是，小额零星存款人在银行陷入困境时并不会叫嚷着要回现金。

破产银行的其他存款人将根据最高授信额或者已用贷款额来获得存款赔偿。如果最高授信额已经被提取出来，那么存款人就与银行抵消了债务。在这种情况下，银行破产最多将导致借款人寻找其他贷款来源时感到临时的不便利和为难。企业组织(即有选择权的)总是会有可供选择的融资来源。一旦银行的困难显现出来，企业借款人就会扩展从备选来源借到资金的能力，并且开辟新的融资渠道。即使困难银行能够渡过公开的危机，它也将失去众多客户。

如果银行的负债超过它的资产，银行的大规模负债(包括公司存款、10万美元或者超过10万美元的大额可转让存单、回购协议、联邦基金市场借款(银行间隔夜拆借))就会存在风险。一旦银行的困境变得显而易见，它就不能再获得更多的以市场为导向的债务，并且联邦基金借款将迅速抽回(除非存在某种"中央银行"的保证)。随着大量债务到期，偿债能力变弱的银行不能再出售或利用什么替代品，不能再滚动循环自身的债务，故不能通过市场对头寸进行再融资。唯一能获得资金来弥补日益明显的损失和对破产进行再融资的地方就是联邦储备银行的贴现窗口。

走向破产的第一步是市场开始意识到银行所面临的困境，这将导致以下形式的恐慌：大额可转让存单不能展期、联邦基金不能出售、只能通过从美联储借款进行抵消的回购协议在执行中出现问题。然后，大规模银行债务中的绝大部分在危难时迅速转化为区域联邦储备银行的债务。稍后，当银行破产公开化后，联邦储蓄保险公司就要介入了。

需要指出的是，美联储体系的债务通常要比货币市场的债务执行更低的利息率。美联储贴现率的无惩罚特征实际上表现为对破产银行的一种补贴。在一次恐慌中，美联储取得了处于困境的银行的"正常"资产，而"可疑类"资产仍旧保留在银行的资产组合中。一旦银行被认为已经破产，联邦储蓄保险公司将介入来承担所有的或部分的存款，这取决于联邦储蓄保险公司是通过合并的方式还是通过清算的方式行事。除非是小银行或者是没经检查程序发现的简单欺诈案例，在任何情况下，处置银行破产都需要美联储系统和联邦储蓄保险公司的合作和协调。

尽管把美联储和联邦储蓄保险公司分开有政治方面、组织方面、竞争方面和历史方面等诸多原因，但显然并没有经济学基本原理方面的根据。在大规模银行破产以前，市场意识可能已经自然地认为陷入困境的机构进入了美联储的援助范畴，但如果联邦储备银行拒绝援助正在走向破产的银行，那么联邦储蓄保险公司将不得不匆忙介入并通过向银行注入资源来进行救助。联邦储蓄保险公司可能非常需要美联储提供贷款或者进行公开市场操作，如果美联储准备这样做的话：毕竟联邦储蓄保险公司手中并没有那么多的现金。当大规模银行破产时，无论采用哪种方式，随着最终贷款人采取多种形式进行干预，美联储必须扮演关键角色。

由于美联储在可能进行的最终贷款人操作中发挥主要作用，相比目前而言，联邦储蓄保险公司应该与美联储进行更为明确的协调。也许它应该是美联储的一个半自治的分支机构。联邦储蓄保险公司的银行检查职能显然应该并入美联储，特别是如果银行检查的输入将成为问题银行的早期预警体系的部分。
富兰克林国民银行的破产

在1973年年末，富兰克林国民银行是美国第十二大银行，拥有大约50亿美元的资产。1974年10月8日它被宣布破产，其存款被欧美银行接手。当时它的总资产是36亿美元，其中17亿美元是通过向纽约联邦储备银行借款融资取得的。

由于富兰克林国民银行的破产没有引起恐慌，尽管1974-1975年经济的大幅下滑和之后没有完全恢复都与它的破产有关，但美联储作为最终贷款人的干预还是被看做进行了良好的操作。通过实行这些操作，美联储使富兰克林国民银行偿还了其海外分支机构存款人的债务。美联储和联邦储蓄保险公司对国内存款的保护延伸到对海外分支机构存款的保护。

富兰克林国民银行实际上是在同一把伞下面的三家银行：长岛零售银行、纽约批发银行和1969年在伦敦开业的海外分行。伦敦银行的资金是通过在伦敦市场上支付一定费用借的，被用来在欧元市场上发放贷款。这些贷款通常是以高出资金成本很小的利息率发放。在1973年年末，富兰克林国民银行在伦敦分行拥有大约10亿美元的存款，在纽约批发银行有大约14亿美元的存款，在长岛零售银行约有26亿美元存款。

富兰克林国民银行的问题并没有在1974年突然爆发出来。早在1972年12月检查者就已经从18.21亿美元的贷款组合中找出1.93亿美元归为不符合标准的资产，占总贷款量的10.6%。在1974年6月，随着对富兰克林国民银行挤兑的不断发展，被查出的贷款比重增至12.7%。银行业国内贷款资产的业绩不佳是导致银行破产的重要原因。

富兰克林国民银行本已捉襟见肘的头寸还取决于它的收益情况。即使在问题显露出来之前，该银行的总资产收益率也比较低。在1970年，它的总资产收益率是0.66%，当时其他大规模银行的这一比率为0.98%。1972年之前富兰克林国民银行仍在盈利，但总资产收益率仅为0.3%，而其他规模较大的纽约银行达到0.78%。每1美元的资产赚0.30美元利润难以弥补人为过失或利润损失。随着经济体进入两位数通货膨胀和利息率的区间，富兰克林国民银行的资产价值、现金流和流动性都逐渐减少了。在这种环境下，1974年早些时候富兰克林国民银行的利润就蒸发掉了。

1972年，卢森堡的一家公司获得了对富兰克林国民银行的控股权，这家公司被一位名为MicheleSindona的意大利银行家控制。购买价格是大约4000万美元购得富兰克林国民银行21%的股份。仅仅通过4000万美元Sindona就取得了约50亿美元资产的控制权，相当于每1美元的投资获得125美元的资产。在一家管理层和董事会仅持有少量股份的银行中(富兰克林国民银行即是如此)，管理层融资量与其管理的总资产的比率是很低的。在这种环境下，除非管理层完全忠于职守，否则有可能发生银行资产被管理层收购，这将是监管当局主要关注的问题。

导致富兰克林国民银行不稳定状况的发展历程是有迹可寻的。在1974年5月3日，刚好在公开宣布分红派息前夕，富兰克林国民银行拥有47亿美元的资产。在其总负债中，有9亿美元来自国外的借款，有13亿美元来自纽约货币市场。此时，该银行还没有从美联储借款，并且国外的分支机构实际上也只为总部带来了微不足道的资金(约700万美元)。

1974年5月17日，就是在银行困境公开后不久，总资产就降低了4亿美元。在两周内，货币市场的债务减少了7亿美元，变为6亿美元，在国外分支机构的存款减少了1.6亿美元，变为分支机构欠总部1亿美元。为了弥补损失的资金和存款，富兰克林国民银行向美联储举借了9.6亿美元借款。
从富兰克林国民银行的联邦基金和同业存放账户的变动情况看，银行业团体明显对该银行缺乏信心。5月3日，富兰克林国民银行还有5亿美元的联邦基金债务和3亿美元的同业存放债务。到了5月17日，联邦基金的借款变为零，同业存放账户减少到1300万美元。在危机的最初两个星期内，也有一些国内定期存款发生了取回。

从5月17日到破产关闭这段时期，富兰克林国民银行越发依赖于联邦储备银行。截至7月底，它向联储共借了14亿美元的借款，而且还欠总部大约3.5亿美元的海外分支机构债务。国内活期存款和定期存款从1974年5月3日的18亿美元缩减到12亿美元。美联储给这些金融机构明显保护的结果是，这些机构能够通过联邦基金市场获得资金。

当富兰克林国民银行最后在10月8日被宣布破产时，它的总资产还不到36亿美元，比5个月前困难公开化时的47亿美元下跌了近25%。在破产关闭时的全部债务中，欠美联储贴现窗口就达17亿美元。总资产减少11亿美元和对美联储的负债增加17亿美元，两者叠加起来意味着，富兰克林国民银行私人债务的大规模取回受到了影响。

作为一种纯技术操作，纽约联邦储备银行对富兰克林国民银行的再融资实施得很成功。在欧元市场或者银行大额可转让定期存单市场上并没有出现可以观察到的恐慌和逃离。尽管几乎在1974年6月同时出现了巨大的"德意志银行"的破产，但仍然出现这种相对平静的局面。两家国际性的银行几乎同时破产，本应导致国际金融市场恐慌，但是，美联储有效地承接了富兰克林国民银行伦敦分支机构的存款，从而避免了从其他美国银行这些美国银行在国内和海外的损失被认为是巨大的欧洲分支机构的发展出现恐慌。对这些更大规模银行海外机构存款的挤兑可能会导致整体的市场恐慌，如果不加抑制，将成为走向深度萧条的条件。

对美联储而言，保护富兰克林国民银行海外业务中的存款人也许是正确的。但是，1974年的发展中的错误之处在于，在使经济避免出现因对富兰克林国民银行的挤兑而造成的最糟糕结果之后，美联储并没有提议对美国银行海外业务进行重大改革。

房地产信托投资公司和作为最终贷款人的巨型商业银行

房地产信托投资公司是20世纪70年代早期繁荣起来的金融产业。这些企业是税法创新的产物——如果它们交出股息收入的90%，就可以不缴企业所得税。尽管房地产信托投资公司都能够而且也都拥有各自的资产、抵押物或者融资结构，但是1974年遇到的主要困难仍然集中在为建设融资的房地产信托投资公司上。

1968年前后，房地产信托投资公司的总资产大约有10亿美元。1972年增长到约140亿美元，四年中平均年增长率达到93%。在1973年，总资产继续大幅度增长到202亿美元，比1972年增长45%。但在1974年年末增长速度出现了下滑，当年房地产信托投资公司的资产总额达到212亿美元，仅增长了5%，1975年年末又回落到195亿美元。

尽管房地产信托投资公司完全能够拥有和经营房地产，但却出现了一个奇怪的现象：为建设融资的房地产信托投资公司本身负债累累。由于房地产信托投资公司像其他金融企业一样，是利用别人的钱搞经营，利润取决于资产回报与负债成本之间的差异。随着房地产信托投资公司的业务在20世纪70年代早期出现爆发性增长，这个行业愈发依赖于短期融资，这使得房地产信托投资公司的利润和股票市值容易受到利率大幅波动的冲击。
表3.1显示了房地产信托投资公司1972－1975年的资产负债表。此表中的变化显示出房地产信托投资公司所面临危机的一些方面。在1972年，139亿美元总资产当中的36.6%是所有者权益，而在1973年200亿总资产中所有者权益只有28.7%(1974年为25%)。这样，1974年大繁荣达到顶峰，随之而来的就是不断提高的杠杆比率。

表3.1房地产信托投资公司，1972－1975年(单位：10亿美元)

1972 1973 1974 1975

实物资产 2.5 3.2 4.3 6.9

多家庭建筑 0.8 1.1 1.4 2.3

非居民建筑 1.7 2.2 2.9 4.7

总金融资产 11.4 17.0 16.9 12.6

家庭抵押 2.8 4.1 4.4 3.5

多家庭抵押 2.9 3.7 3.9 3.3

商业抵押 4.9 7.4 7.7 6.6

混合资产 0.8 1.9 0.9 －1.2

总资产 13.9 20.2 21.2 19.5

信用市场工具 8.8 14.4 16.0 15.7

抵押 1.2 1.5 1.6 1.9

多家庭居民 0.4 0.5 0.5 0.6

商业 0.8 1.0 1.1 1.3

公司债 1.4 1.9 2.1 2.2

银行贷款NEC 3.0 7.0 11.5 10.7

公开市场票据 3.2 4.0 0.7 0.8

所有者权益(估计) 5.1 5.8 5.2 3.8

资料来源：基金数据，BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem。

同时，房地产信托投资公司的债务结构出现了巨大变化。在1972年，总资产中银行贷款占21.6%，公开市场票据占23.0%，但是在1973年，银行贷款增长到34.7%，而公开市场票据下滑到19.8%。结果是，在1973年总资产增加的63亿美元中，40亿美元是银行贷款融资，8亿美元是公开市场票据融资。1973年新增加的融资要比原有的负债更具有投机性；截至1973年年底，房地产信托投资公司要比1972年以及之前都更依赖于短期融资。而且，到1973年，建设融资在房地产信托投资公司业务中的比重提高了。

进行投资决策和对投资方案的融资决策，实际上都是作出随工作进程进行付款的决策。房地产信托投资公司广泛涉及给多家庭住房、公寓和商业房地产建设提供融资，当房地产尚未完工或处于待售期时，往往要给上述领域提供短期融资。此时，房地产信托投资公司会通过短期贷款来获得资金以满足建设贷款的需要。

由于被融资产出的特性，借款人不会理会从项目开始时到项目结束时的实际价值。铺了一半的游泳池或者一幢六层公寓建筑中的两层并不值多少钱。做出投资这样的工程项目的决策等同于确立借款人和贷款人之间一系列短期贷款的义务；项目中下一步要用到的资金必须在表上给出预测。为这类项目提供融资的房地产信托投资公司必须根据需要获得资金，并且在获得资金时按当前的市场利率支付利息。

房地产信托投资公司通过收取高于其还款数额的费用来获得利润。正如人们对它的称呼那样，这种传递式的获利方法是金融机构的典型特征。如果借款人在佛罗里达州、加利福尼亚州或科罗拉多州建一幢公寓或单元住宅，在公寓出售或单元住宅建成并以目标居住率出租之前，借款人都不能获得现金收入，此时由保险公司提供的临时抵用的或永久性的融资将提供资金用于偿还建设贷款。在工程建设期间借款人没有现金流入，但是在每一笔短期债务到期时都要支付利息。为了支付利息，工程经常通过贴现票据取得融资，这自然增加了贷款人在经营期间的利息收入。
应收未收的收入使房地产信托投资公司陷入两难境地。收入是产生了；但公司需要支付股息中的90%以保持在税收上的优势，可公司并没有现金流入。在这种情况下，房地产信托投资公司为了支付股息必须进行借款。仅当建筑工程被出售或出租从而能产生永久性融资时，承包人的收入、对房地产信托投资公司贴现票据的支付才得以实现。任何在建设期间提高利率、延迟完工或者延迟出售和出租都会提高成本。当工程在建时，任何长期利率的提高都会降低抵押物的价值(抵押物的价值是由任何潜在买家的预期租金或预期收入支持的)，这将降低建设项目作为已完成资本资产的市场价格。如果延迟完工以及延迟出售和出租，并且短期和长期利率提高都发生了，项目的成本就可能超过它当前的市场价值：出现负的现值，即在建设中成本超过了被建造资产的价值。

为了支付股息而借款是庞氏融资(详见第9章)的一种形式。1974年出现的利率高涨、建筑延迟、完工公寓的过量供给严重危及房地产信托投资公司的资本，致使这些公司很难出售商业票据。房地产信托投资公司商业票据从1973年的40亿美元跌倒1974年的10亿美元。

在1974年房地产信托投资公司唯一可以获得的资金来源就是商业银行，对房地产信托投资公司的贷款从1973年年末的70亿美元增加到1974年的115亿美元。银行承接了不能在公开市场上出售其票据的公司的票据。显而易见，在这个过程中的某些阶段，银行家们也不得不承认，他们正在给那些信用受到质疑的组织发放贷款。并不是出于获利的考虑而发放贷款是最终贷款人操作的一个特征。当商业银行在公开市场不起作用时为房地产信托投资公司进行再融资，它们实际上就扮演了最终贷款人的角色。

商业银行家扮演最终贷款人的角色，或者是在自身的长期利率条件下，或者是在中央银行的压力下。美联储是否给商业银行施压对房地产信托投资公司进行再融资，还不得而知。不过，在1970年，当克莱斯勒公司的融资工具经受来自货币市场的压力时，美联储并没有听之任之，而是好意地让财团对克莱斯勒公司提供再融资。

另一方面，这种压力也可能不是必需的。大的房地产信托投资公司的贷款主要来自辛迪加，参加这些辛迪加的大银行有共同的利益，即不用承担由于房地产信托投资公司不能偿还债务引起的突然冲击造成的必然损失，它们关心房地产信托投资公司违约对资产组合中其他相关建筑资产的影响。银行家这时会认为对房地产信托投资公司进行再融资是最好的事情；这将使他们能够把任何他们观察到的损失列入损益表中来抵消后期的收入。作为选择，银行家希望能通过通货膨胀恢复资产价值，给房地产信托投资公司贷款，或者在重组房地产信托投资公司债务中得到的资产至少要跟它们的票面价值一样多。

房地产信托投资公司的危机是一个典型的投机泡沫。但是，由于机构贷款人对房地产信托投资进行了再融资，而且监管机构赞同这种做法，所以并没有出现常见的结果——大崩盘。无论银行或银行当局怎么提到重组贷款，再融资银行可以获得资产的真实现值都要大大低于票面价值。作为房地产信托投资公司发展的结果，商业银行拥有脆弱的资产负债表，从而更容易受到未来投机时期之后出现的干扰的冲击。金融体系比房地产信托投资公司泡沫没有破灭时更为脆弱。但是在短期内，与我们谴责相应的结果、房地产信托投资产业完全没有发展相比，经济还是更强大了。
1974-1975年的典型情况

在很多方面，1974－1975年可以被认为是美联储履行最终贷款人责任的经典案例。尽管出现了政府失灵的问题，以及人们普遍认识到重要的金融机构可能面临更为严峻的困难，但毕竟当时并没有产生危机和恐慌，只是出现了大量的艰难时刻、企业破产、股价暴跌和较为严重的衰退。这次衰退仍是缓和的，而且被大政府在收入和财政方面作出的及时反应给逆转回来(相关论述见第2章)。

但是1974－1975年(以及1981－1982年)的成功并不能带来更多的满足。这些年的情况表明，通过正常运行，我们的经济将会内生产生金融危机的条件，而且解决这些危机的适度办法依赖于中央银行及时且有效的干预。如果在这种情况下，没有提前采取有效的措施，将会发生比1974－1975年更为严重的金融和经济危机。

当局在阻止金融危机肆意发展方面所取得的成功并不是顿"免费的午餐"。美联储对富兰克林国民银行实行最终贷款人的职能意味着，美联储的保护直接扩展到美国所属的成员银行所有在海外的存款。这种保护的扩展意味着，1974年以后国际金融市场给扩张开了绿灯。特别是，正是这种保护使1974年后美国大银行的海外分支机构的存款大量增加。这样，1974－1975年的成功为未来的困难埋下了种子，由此出现了20世纪80年代漫长的第三次世界债务危机。同样的，人们在1974年对房地产信托投资公司的商业票据的恐慌被商业银行贷款而不是公开市场信用平复。在此过程中，商业票据市场的完整性没有改变，正巧在此时商业银行忙于进行优惠的融资安排。一旦机构和利益再次得到保护，就会导致脆弱的商业银行资产组合。

1974－1975年成功中断了金融危机的威胁，并且遏制了收入和就业的紧缩少，这意味着困难并不是机构改革大潮的信号。1974－1975年实践的结果是，尽管阻止出现危机的力量并没有增加，但美联储的保护扩张了。实际上，美联储的责任加重了，但它的权力并没有增加。在1974－1975年以及接下来所采取的措施中，并没有降低出现另一场严重萧条或是一场温和衰退的可能性。正如我们现在所知，1981－1982年我们看到了一场更为严重的金融危机，由于它影响着整个20世纪80年代，所以需要进行比1974－1975年更为广泛的最终贷款人干预。
天还没有塌

随着富兰克林国民银行破产、房地产信托投资公司陷入困境和大量企业破产，1974年第三季度和1975年第一季度出现了产出大幅下降和失业爆发式增加。经济仿佛已处于大萧条的边缘，苍天将倾。但灾难并没有发生。大规模政府赤字(因减税而增加)和最终贷款人的干预阻止了衰退，并使经济很快恢复到正常的状态。

在1969－1970年，当宾州中央铁路公司垮掉、人们对商业票据市场产生恐慌时，政府赤字增加和最终贷款人干预阻止了萧条并促使经济逐步恢复。

在1974－1975年、1979－1980年以及1981－1982年先后发生了超过两次有威胁的金融崩溃，它们都被大规模政府赤字和最终贷款人干预给遏制住了。在1974-1975年干预后，复苏时期出现了高通货膨胀，这又引发了国际和国内对美元的摒弃。在1978－1979年，由于美元大幅贬值，以美元为中心的国际货币体系被打破。在美国脱离美元采取的形式有收藏品投资猛增、一窝蜂式的金属投机和家庭债务快速增加。

美联储通过调整政策作出反应，把货币供应量而不是利率作为货币政策的直接目标。这种务实的货币主义做法很快导致利率猛涨。谈到美元的国际脱离，作为金本位下拥有极少黄金储备的管理者，美联储的行动遵循了整个19世纪形成的英格兰银行所遵循的规则。

美元的国内逃离被高利率打破，这大大增加了黄金和白银这些不生息资产的持有成本，以及持有短期资产获得的偿付款。政策调整的代价是(除了1980年为期6个月的短期衰退)TheHuntfortuneandBacheandCompany颇具威胁的崩溃、宾西法尼亚银行的破产，以及克莱斯勒特许贷款的需求。这些使得美联储要进行最终贷款人干预，尽管利率的降低是短暂的。

除了破产者的具体情况和涉及机构的性质，1981－1982年的衰退与1974－1975年的衰退异常相似。再次出现了收入和产出的大幅下降以及失业猛增，再次出现了大规模增加的财政赤字(里根经济政策中极端凯恩斯主义的一面)，再次出现了深深的创伤和经济大幅回落，再次出现了美联储的最终贷款人干预。随着失业和银行破产状况越来越糟，在主要最终贷款人干预的6个月之后，再次出现了收入和就业的大幅度好转。"天"又一次没塌下来。

1981－1982年的衰退和美联储的干预行为以及1983年和1984年的结果，在国际化程度方面有别于1974－1975年的情况。导致美联储作为最终贷款人进行干预的导火索包括，俄克拉荷马州增进型银行的崩溃和对美元产生的恐慌，特别是墨西哥比索的暴跌。人们认为，1979年调整为务实的货币主义政策是由对脱离美元的恐慌引起的，而放弃务实的货币主义政策，更明确的判断是，是由对使用美元的恐慌引起的。

即使在1982年天没有塌下来，1984年早期的复苏也比较强劲，但天下也不是都太平无事。脆弱的金融机构问题不断，如芝加哥洲际伊利诺伊大陆银行备受折磨，这表明经济远远没有保持二战后最初几年正常运行的过程。20世纪50年代和60年代早期固有的连续性被一种明显的内在不连贯性代替，这种不连贯性蕴涵在最终贷款人干预和大政府为维持利润采取的措施当中。干预的结果是，并没有出现经济崩溃。

成功阻止天塌下来的最终贷款人干预和大规模政府赤字是强效药。强效药经常有副作用。而且，我们知道，系统可以发展变化以至于在一种制度或一组建筑物中有效的"药"可能在其他领域效果全无。为了考察这些问题，我们需要一种理论，阐明为什么我们的系统容易受到"天塌下来"的危胁，以及为什么特殊政策干预在有时是成功的，而在其他时候却是无效的。
战后金融不稳定的出现

关于如何合理地组织货币体系和金融系统的争论，几乎贯穿了整个美国史，但是在二战后经济平稳发展的20年中，这种争论的声音消失了。经济所创造的优秀业绩，以及国际、国内银行和金融系统超乎寻常的稳定，意味着我们在近两百年对经济的试探之后彻底明白了事情的要领。尽管不存在关于货币的政治性争议，甚至不存在重大的新法律，但是货币和金融系统正在经历着意义非凡的变革。

金融系统的动力带来了机构的变革，这是由于商业企业、金融机构和家庭在管理各自的事务时以追求利润为目标。在这个发生变革的过程中，新的金融工具和金融机构随之产生，而旧有的金融工具和金融机构也被应用于新的方向。这些变化与反映所处时代成功氛围的法律和行政管理上的变化一起，使经济金融系统从一个不太可能发生金融危机的系统变成了一个极易发生危机的系统。在1966年的信贷危机中，金融不稳定性又一次显现出来。从那以后，制度和结构的变革不断满足应对不稳定性采取干预抑制不稳定性的要求，在这样的环境中，金融体系处于不断演化发展的状态。

题外话：一些组织原则

在讨论使经济从平稳运行变成混乱不堪的原因之前，我们有必要先介绍一些组织原则。我们处于资本主义经济中，该经济拥有复杂的、精细的、昂贵的资本设备；具备久经考验的、复杂的、令人费解的、不断发展演变的金融系统，该系统使间接获得财产所有权成为可能。由于我们所处的是资本主义经济，所以我们的经济取决于私人对收入的追求，以及为维持并创造资本资产和当前产量所需财富的追求。

有一种观点认为，当用债务来对取得资本资产融资时，我们的经济就成了一个货币参与交易的复杂系统。每一个金融工具——可以是短期票据、债券、定期存款、保险单或者股权——都是承诺在某个时间或者某个事件发生时支付现金。这个时间可能是确定的(在合同中予以规定的)，也可能是开放的(根据需要而定或者是有条件事件发生的时候)。银行或储蓄机构的定期存款(要按存款者的指令进行支付)和或有支出合同(比如养老保险和人寿保险协议)都是开放式的合同。普通股或所有者权益是一种特殊的或有承诺：企业必须创造利润，并且要给股权所有者以现金的形式发放红利。

履行这些合约都需要现金。现金可以从以下途径获得：现有资金(只能使问题暂时隐蔽起来)，对形成收入的贡献的付款(工资和利润)，所拥有的融资合同产生的资金，出售有形资产和金融资产以及借款。以上列举了几乎所有获得现金的途径，但创造现金并不包括在其中，现金的创造仅仅适用于政府和银行(尽管从原则上来说，每一个部门都能"创造"货币——但唯一的问题是，创造货币的一方要让该货币能为其他人所"接受")。

公司的资产负债表(有形资产和金融资产被列在表格的一边，负债则被列在另外一边)和损益表可以用来解释和表明现金的来源和使用情况。销售收入和付现成本之间的差额就是企业的总利润。该利润是一个现金流；就好比说，这种利润的获得是由于公司的市场、资本资产和组织之特性使然。一个单位的另一种类型的现金流来自其拥有的金融工具，这些现金流代表了其他方对合同的履行情况。现金流除了来自总利润和履行合同义务所得之外，公司还可以通过出售其有形资产、金融资产、抵押资产、未来收入来获得现金。

公司资产负债表的另外一边是负债，负债是履行支付的承诺；该支付主要用来偿还债务。用于履行支付承诺的现金可能来自总利润现金流、现有资金、资产出售，也可能来自借债。希望自己的现金收入在每一个时期都能超过现金支出的公司会致力于使用对冲性融资。另一方面，若一家公司在某一时期的合同现金流出超过了其所期望的现金流入，就会积极寻找投机性融资或者庞氏融资。处于投机性融资或庞氏融资状态的公司通过出售某些资产、用新债券购买到期债券或者借新债以获得现金，从而偿运债权人债务；这些公司对金融市场环境的依赖程度要高于那些债务结构具有对冲融资特性的公司。
银行、类似储蓄和贷款组织的存款机构，以及其他短期债券的持有者(商业企业、家庭和政府)将会面临在某个时期现金流出大于现金流入的情况。受现金流出影响较大的公司将会倾向于持有现金或易于变现的资产，或者拥有一些可保证再融资的资产。有些资产并不是那么容易就可以变现，如正在运作的工厂和银行投资组合中的贷款，这些资产可以被称为单位的头寸；它们是该单位经营活动中常备的，而且往往是某个企业和行专用的。如果企业有一个突然的现金支出，那么所需现金就可以通过处置这些主要资产或者通过借款来筹集。用银行业的术语来说，这种通过为企业的主要业务融资而获取现金的行为被称为头寸融资(makingposition)。用于这种目的的金融工具就是头寸融资资产或债务。如果一项资产或债务有一个广泛且活跃的市场，那么它就是一个好的头寸融资工具。此外，头寸融资资产的市场应该是富有弹性的，也就是如果该资产的价格稍有下降，则购买指令就会蜂拥而至，所以在一般情况下，其价格不会变化太多。

银行和其他金融机构通常会将资产收购和现金管理分为两个不同的部门，这个现象也许可以帮助我们更好地理解以上提到的头寸融资问题。商业银行贷款往往有一个贷款额度，当企业需要的时候可以按照最高额度获得贷款。因此，一项贷款会在贷款者贷出的同时显示在银行账簿中：银行在贷出一笔款项的同时其现金(银行储备)会减少。对于联邦储备银行的一家成员银行来说，贷款意味着在借方记入其在联邦储备银行的存款。

每一家银行都有一位行政主管(在现在的银行集团中是一个专门的行政办公室)负责确保银行的现金头寸——对于成员银行来说是在联邦储备银行的存款——保持在一个必要的水平。该主管需要创造银行所需要的现金流。根据教科书中的观点，一家储备不足的银行会严格限制贷款。事实上，在现代商业银行的业务中，每天的贷款都是以前承诺的结果。贷款投资组合和银行贷款策略往往不会轻易变化，它们需要达到最低准备金要求的标准。

如果一个单位能够确保通过自己的行为获得净现金流，那么它所作出的现金支付承诺将会是一项被广为接受的流动性资产或者货币资产。只要财富所有者相信一家银行能够根据自己的需要获得净现金流，那么其负债将会被看作流动性资产。一旦这种信心消失了，财富所有者将不会再持有该单位的负债。这就产生了一个现金流出，从而要考验单位根据自己需要创造净现金流的能力。

归根结底，对于银行负债的接受程度取决于该银行为获得自己所需现金流而取消贷款或放慢贷款节奏的能力。但是，取消贷款的方式显然过于严厉，这实际上是停止现行银行业务的一种做法。此外，这种做法还可能会对那些以往都通过银行融资的业务产生负面影响。因此，银行需要找到一些能够根据自己需要创造现金流但又不会影响其基本贷款情况的方法。这时候就要用到头寸融资工具了。一家运营良好的银行在安排其资产结构时，往往会确保自己有足够的资产以创造现金流，而不会取消最低企业贷款以及企业和其他行业短期融资的底线。

二战末期，商业银行持有大量的政府证券。政府证券市场是主要的头寸融资市场，国库券是首要的头寸融资工具。那些拥有多余现金的银行都将购买国库券，而有现金(储备金存款)赤字的银行将会出售国库券。这些买卖行为可以通过独立的交易商或大银行中的交易部门来完成。

政府证券市场是一个交易商市场，它不同于股票市场，后者则是一个经纪人市场。在一个交易商市场上，债券实际上都是由市场组织者购买，然后又被以头寸形式出售；简单来说，交易商用于交易的债券是自有的。而在一个经纪人市场中，市场组织者将买方和卖方联系起来，但是经纪人从未真正拥有用于交易的证券。因此，交易商有一个待融资的证券清单。在国库券市场，交易商可以在一个交易日买卖大量证券，可能持有大量证券到第二天。交易商为满足自身头寸融资的需求向银行和非银行机构借入现金。要使银行系统有效运转，那些买卖头寸融资工具的交易商就势必要存在；当市场上证券的供给发生变化时，这些交易商可以平抑证券价格的波动。

银行是以追求利润为目标的组织机构，千方百计地获得与它们期望的和它们所能承受的风险相匹配的利润。银行家通过出售自己异地、异时支付等服务，通过安排融资，通过管理现金的利差来赚钱；获得利差的条件是，资产利率大于负债利率。

当银行家发现了增加其资产回报率或者降低其负债成本的方法时，其所获利润就会增加。要达到此目的，各家银分分通过引入新的企业融资方法和筹集资金方法进行变革：新金融工具、新类型的合同，以及不断出现的以追求利润为目标的新金融机构。
银行头寸融资工具的演变

商业银行用于为头寸融资的工具是在战后时期发展起来的。最初，主要的头寸融资工具是国库券；银行出售资产(政府债券)从而增加现金持有，而当有剩余现金时买进债券。当国库券被用于头寸融资时，银行会用一种资产(商业贷款)代替另一种资产(政府证券)；反之亦然。

银行或大规模现金持有者购买或出售政府债券都需要有相应的交易商，这些交易商是为了获取现金的目的而买卖头寸融资工具的。只要交易商增加持有政府债券，就需要通过借贷获得现金。另一方面，只要交易商手中的债券减少，他们就是在还债。因此，当交易商手中的债券增加或减少时，他们就是在增加或减少自己的负债：他们通过经营自己的负债来为头寸融资。尽管商业银行是购买政府债券最主要的资金来源，公司和其他有短期多余资金的机构也都会为交易商提供融资。然而，交易商有时候可能并不能完全通过银行和非银行渠道获得足够的资金用于购买政府债券。在这样的情况下，为了保证交易商市场的平稳运行，交易商必须有应急的融资。一种办法是允许这些债券交易商通过联邦储备银行借款，但是这并没有被采用。20世纪50年代和60年代，纽约一家非常大的银行——制造商汉诺威信托公司(Manufacturer'sHanoverTrustCompany)——不再将向交易商贷款作为自己的一项正规业务。但是，如果所有其他的融资渠道都向交易商关闭了，交易商就可以通过制造商汉诺威信托公司借款。毋庸置疑，如果制造商汉诺威信托公司因为向债券交易者融资而爆发储备金赤字，它就可以利用联邦储备的贴现窗口获得资金。

在银行大量持有政府债券的背景下，这种间接进入联邦储备银行的方式是解决应急头寸融资的很好办法。很显然，如果银行不通过政府债券来获得头寸，这种方法就会失效。

表4.1显示了1946－1984年商业银行的投资组合中贷款和证券所占比例的变化。在1946年达到战后765亿美元高点以后，政府债券在投资组合中数量在20世纪60年代中期基本保持固定，此后又开始上升。然而，从表4.1中可以明显看出，1974年，政府债券持有量增加的部分主要是由代理机构发行的，尽管是由美国政府完全担保的，这部分债券不能真正用于头寸融资，因为它们的市场往往很小。此外，由于头寸融资规模的大小与金融资产的总规模有关，因此，政府债券在总资产中所占的百分比(如表4.1所示)从二战一直到20世纪70年代都处于下降趋势，这意味着，持有政府债券在解决银行的头寸融资问题上越来越无力了。
如果一家机构无法通过买卖一项资产比如政府债券来进行头寸融资，那么它可以通过增加或减少自己的借款来进行融资。战后时期，为商业银行提供头寸融资的另外一个市场随着联邦市场基金的发展出现了。联邦基金是联邦储备银行的存款，到20世纪50年代中期，在最大的银行，以及一些虽然规模小一些但在地理位置上易于交易这种头寸融资工具的银行中已经非常普遍了。联邦基金成为一个最主要的头寸融资工具，联邦基金市场利率——对该存款的银行间贷款利率——现在已经成为经济中一种主要的利率。

银行资产的增加与银行对美联储存款和备用现金的多少有关。表4.2显示了银行在美联储的备用现金和储备金与银行总金融资产之百分比，该百分比从1946年的13.6%降低到1975年的4.6%，再降低到1984年的2.0%。由于头寸融资总量与金融资产数量有关，所以银行有必要发展更大范围的头寸融资工具和市场——为了能够改善这种越来越低的百分比(备用现金和储备金与银行总金融资产之百分比)。对于总资产相对于储备金和备用金增加来说，商业银行必须发展节约储备型(reserve-economizing)的负债。银行已经在创造金融工具上有所创新，当对储备金的需求增加时，这些被创新的金融工具就可以被用于创造储备金，就像它们在银行系统中发放储备金一样。
大额定期存单(CD)就是节约储备型存款的一种，至少从理论上来说，它是可转让的。20世纪60年代早期，CD被引入银行体系后很快成为受大规模持有短期资金的投资者欢迎的一种产品。20世纪60年代初期CDs的发展使银行信贷的扩张速度远远快于储备金。在导致1966信用危机的时期，当成员银行的储备金年增长率保持在2.6%时，定期存款(包括这些可转让大额定期存单)增长得快得多——其增长率为10.7%，而总的银行贷款增长率仅为8.0%。因此，定期存款的增长使银行能够不受准备金所限制的银行贷款增长的限制。

还有一种被政府债券交易商和商业银行用于头寸融资的工具是回购协议——一项在资产(比如说，一系列政府债务)出售同时签订的合同，并且在一个固定的时间(比如说，明天或者一周以后)买回这些资产。该资产出售和后来回购的价格都是在合同中约定好的；一旦价格被确定，购买者所获得的回报就是这些目标资产的利率。与银行的回购协议实际上就是从用来确定所需准备金数量的资产中去除存款。它们也可以被用来规避利率上限的管制。

银行还从国外银行进行头寸融资。从国外借入的美元(欧洲美元)是一种不吸收(absorb)储备金的负债之又一个例子。当一家美国银行在伦敦的分行借入欧洲美元并转移至本国时，这笔借入的欧洲美元作为在美国银行的储备金存款，并不会相应创造出吸收储备金的一笔负债。

如果这笔欧洲美元贷款是将德国马克换成美元的话，那么出售该贷款的结果可能使银行在联邦银行的储备金存款增加，这取决于中央银行是否关心汇率。在1970年发生信贷紧缩时，那些拥有国外分支机构的银行都能够规避美联储严格的筹资和信贷政策。在1970年流动性紧缩之后，很多银行都建立了国外分支机构以应对严格的准备金限制，为自己未来的融资创造好的条件。

当前银行系统的一般功能取决于各种可用于头寸融资的货币市场工具的多样性。二战结束以来，银行系统从单纯将政府债券作为头寸融资的工具，发展为巧妙利用政府债券账户或联邦基金头寸的复杂情形；后者是通过大额定期存单、回购协议、欧洲美元贷款(或出售)以及从联邦储备银行贷款进行融资的。有各种不同头寸融资可能的银行系统与紧紧依赖政府债券进行头寸融资的体系是完全不一样的。更重要的是，头寸融资的技术与工具还处于不断发展的过程中。只要购买货币的方式和银行融资手段发生快速创新，美联储政策行为和允许融资数量之间的联系就会变得越来越宽松。银行和其他金融机构的头寸融资技术越多，融资供给对美联储的货币政策的反应就会越慢。在融资渠道不断发生变化的情况下，与存在严格而固定的关系相比，美联储的严格的限制措施与银行和金融市场形成供给变化之间存在更长的时滞。当美联储政策行为和允许融资数量之间的联系变得不紧密时，政策制定者对取得成果的急功进利将会导致严重的过量融资供给。政策行为将会导致经济走向金融危机的可能性，会随着头寸融资市场数量的增加，以及从各种市场买来的银行资产所占比例的增加而增加。因此，随着战后金融系统的不断演变，经济中潜在的不稳定性也在逐渐增加。

银行以及银行交易资产和获得存款的市场所发生的仅仅是金融硬币的一面而已。当银行出售大额存单或者参与回购协议时，就会产生银行定期存款或支付承诺替代活期存款的情况。这些交易增强了银行系统的融资能力。但是，融资银行所提供的往往是短期融资；因此，那些使银行融资快速增长的途径会导致非银行的短期融资行为增加。短期融资的快速增长将会使银行系统变得越来越脆弱。
战后时期的部门数据

从20世纪60年代中期开始，经济表现和金融结构经历了巨大的变化。通货膨胀率明显高于以前，失业成为近几年最为严重的问题——1974-1975年和1981-1982年的经济衰退过程中，失业率显著高于之前的年份，1975年到1981年间的最低失业率高于战后经济扩张时期。

经济中出现这些情况的原因可以从20世纪60年代中期金融关系所发生的重要变化中找到。在考察这些变化时，我们必须重点强调非金融公司、家庭和商业银行(美国经济中最主要的三个部门)的资产负债表数据的变化趋势。

毫无疑问，经济大萧条影响了什么是合意债务结构的观点。当时一个颇为流行的观点是，银行是一个贷款机构，除非借款人不需要借款；用专业术语说就是，贷款人和借款人都是风险规避者。因为二战后的经济繁荣一开始被看作一个暂时性事件，所以战后早期债务融资一直都不被看好。

1946年，家庭、企业和金融机构的资产负债表中都有大量的政府债券，而私人债券所占的比例已经远远小于过去。联邦债券为2295亿美元，而私人债券的总量是1534亿美元，低于1929年的1618亿美元。由于较低水平的私人债券拥有量以及较高比例的应偿政府债券，主要部门的资产负债表中绝大部分都是政府发行的安全可靠的金融资产。

然而，若只单独考察某些数字，我们将会对经济关系了解甚少。表4.3中显示了1946年到1984年间一些年份不同类型债券的分布情况。直到20世纪70年代中期，联邦政府债券相对于债券总数量下降了，公司债券所占的百分比则上升了。另一方面，州政府债券和地方政府债券所占百分比在1960年之前一直处于上升状态，然后稳定在10%到10.5%之间。家庭和非公司制企业的情况类似，即20世纪60年代中期之前先有一个大幅上升，然后保持稳定。家庭和非公司制企业债券所占比例似乎达到一个稳定的状态。

1981-1984年大量存在的反周期和结构性赤字对债券的分布产生了影响。联邦政府债券占债券的比例从1980年的18.8%增加到1984年的23.0%。公司和家庭债券所占的比例都在这期间下降了：公司债券所占比例从23.1%下降到21.9%，而家庭债券所占比例则从37.7%下降到35.7%。
20世纪60年代和70年代，州政府和地方政府债券、家庭债券和公司债券相对于GNP增加速度逐渐放慢，同时联邦政府债券与GNP的比率以越来越慢的速度降低，随之而来的是金融市场不稳定性的增强。20世纪60年代后期和70年代也见证了利率的上升，提高了企业利润和家庭收入在总债券中所占的比例。因此，20世纪60年代以来的发展趋势反映了债券增长和利率大幅提高的综合效应。

部门的资产负债表和资产负债与收入的关系表明了20世纪60年代中期金融关系所发生的主要变化。凯恩斯认为我们经济的特点是基于安全边际的借贷系统。安全边际可以描述为债务支付承诺与现金收入之比、净财富或股权与负债(股票市场购买的保证金)之比，以及债务与现金或流动性资产之比，也就是支付承诺与用于经营之外的资产之比。安全边际的大小取决于一个金融机构是脆弱的还是稳健的，这反映了该机构在没有引起债务紧缩情况下解决现金短缺的能力。

以下将给出9幅图——其中，4幅是关于非金融公司的，2幅是关于家庭的，3幅是关于商业银行的——它们显示了20世纪60年代中期金融关系所发生的重要变化之趋势。从这些图中可以看到经济向混乱和脆弱的转变。

图4.1显示了非金融公司对固定厂房和设备的投资与内部资金之比。这些数据表明，当公司的投资意愿增加时，我们久经考验的金融系统将会根据需要调节资金。这是因为当时的经济确实运行良好，以及对投资的刺激——比如，投资税赋优惠和加速折旧政策——增强了企业对负债的承受能力。

图4.1固定资产投资/总的内部资金，非金融公司，1952-1984年

资料来源:FlowofFundAccount,BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem.

图4.2显示了负债对总内部资金的比率，虽然数据是原始没有经过处理的，但这是非金融公司的现金支付义务相对现金流数量的一个指标。这个指标应用并不是非常广泛，因为它没有考虑债务结构中短期债比例的增加，也没有根据利率上升而有所调整。该指标在20世纪60年代中期之前并没有显示出任何明显的趋势，但在此之后，该指标突然强劲升高。很明显，从1965年到1974年，公司总资金中，运营所得现金流比以前大大降低了。此外，如果允许利率上升的话，该比率会增加得更多。1955年之后的十年中，长期债券的利率上升了50%，但是1965年以后利率高了一倍以上。因此，如果公司负债随着利率的变化而进行调整，那么图4.2中头15年不太明显的下降趋势可能会被消除，而1965年到1974年之间的上升趋势则会加强。

图4.2总负债/总内部资金，非金融公司，1952-1984年

资料来源:FlowofFundAccount,BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem.

图4.3显示了公司资产负债表中负债相对于现金资产的变化趋势，该比率是为其他流动性指标——比如，企业负债和所持有的无风险资产(no-defaultasset)之比率——服务的。负债和活期存款的比率在整个战后时期一直处于上升趋势。然而，如纵坐标所显示的，1960年以后该比率呈周期性变化。公司负债与活期存款和现金之比率的快速增长反映了一个日益放松管制的金融市场，在这个市场上商业企业"投资于"利息而非现金。图4.4显示了非金融公司债务结构的另一面，公开市场票据加上从金融公司借来的款项之和与总负债的比率反映了公司对外融资比例的增加。这些债务在1967年之前只占总债务的很小一部分；但是很显然，现在它们比以前所提供的资金要多得多。有两个阶段对外部融资的依赖程度显著增加——第一个阶段是1960年前后，第二个阶段是1969年前后。1969年以后外部融资的增长也许可以很好地反映一个观点，即美联储处理1969-1970年金融动荡的方式——它们为这些债务提供保护——意味着这些债务比之前的那段时间更安全。
图4.3总负债/活期存款，非金融公司，1952-1984年