次贷危机：创新之殇

次贷危机：创新之殇

2008年07月17日  中国经济时报

■王宸

２００８年７月恰是美国次贷危机一周年。从次贷证券几乎崩盘、金融机构冲销减记资产、全球股市连续下跌，到频繁爆出流氓交易，再到贝尔斯登的救赎，次贷危机作为连锁的危机已经成为美国历史上一个痕迹清晰的转折点。经历了二季度和三季度的高增长之后，２００７年第四季度美国经济增长大幅下降至０．９％，而次贷危机真正拖累美国经济是在２００８年，美国３月通过了以减税为主的财政刺激法案，但是第二季度美国经济仍然疲软，除了对经济领域和金融部门的冲击之外，次贷危机在世界政治经济格局和全球金融体系的变化中也具有复杂的作用，由于次贷危机本身爆发在美国本土，就必然与美国的全球领导地位联系在一起，并在世界政治经济格局演变中发挥相应的作用，因此被普遍认为是美国全球领导地位衰落的标志和象征。次贷危机一周年之际，全球金融市场仍然不稳定，油价已经达到１４７美元，此时有必要重新回顾次贷危机的历史和次贷危机所导致的美国监管改革，分析其与“强势美元”和“去美元化”之间的逻辑关系。

　　创新之殇：

　　投行机构责任在所难逃

美国大型投行的历史地位十分特殊，既不像商业银行和保险公司等金融机构，也不像专业性的金融机构，而是作为投资银行体现了美国全球金融领导地位，这种领先地位和主要优势就在于金融混业经营，大型投行除了募集资本金和筹融资活动之外，还积极进行金融产品创新并在全世界兜售。２００３年美联储将利率降至１％之后，美国房产市场开始红火和膨胀，大批房贷机构纷纷发放次级抵押贷款，有些大型投行也成立了专门的部门机构自营这些业务，投行将次级抵押贷款发放出去后就打包证券化，然后经过评级机构给予完全超乎其实际质量的评级之后出售，房产市场的火热使投行销售这些次贷证券非常顺利，这个过程与其筹融资和募集资本金往往混杂在一起难以区分，在房产市场火热的时候相互促进。但格林斯潘预测到了低利率所带来的长期通胀后果并开始稳步小幅加息，直至伯南克接任美联储主席又继续这一进程，将基准利率由１．００％提升至５．２５％之后，无疑收紧了市场的流动性，而将房产市场泡沫挤破了，随之带来的是大批房贷机构破产倒闭，作为次级抵押贷款的源头已经倾倒，那么次贷证券市场也就顺其自然地崩盘了，结果就是不仅次贷证券大幅缩水失去流动性，而且还连累了其他的证券和债券，整个金融创新产品领域几乎遭到毁灭性的打击。

次贷证券失去流动性之后，大型投行将募集资本金、筹融资活动和销售金融创新产品捆绑在一起的做法就受到了相应的惩罚，不仅表外资产已经大幅缩水难以脱手，而且拖累了其筹融资活动，由于进行了巨额的资产减记和冲销，甚至其资本金也大幅缩水，没有主权基金鼎力相助的话，可能许多投行必然破产，贝尔斯登只是其中最不幸的一个。而投行作为金融混业经营的先行者，将募集资本金、筹融资活动和销售金融创新产品捆绑在一起，实际上是金融混业经营发展到极端的一种恶果，不仅反映了对金融混业经营监管不力的严重后果，而且动摇了整个次贷证券市场以及其他创新产品市场的基础。从这些分析来看，甚至有理由成立单独的机构专门监管投行，但目前保尔森版的美国监管改革则是以美联储为主、成立证监会、监管银行的机构和监管保险的机构，这种模式类似于中国人民银行、证监会、银监会和保监会的架构，这除了说明在金融部门向混业经营发展演变的大趋势下稍有不慎即可酿成危机和灾难之外，也更证明了在全球金融改革的起跑线上中国不仅没有落后，反而可能是遥遥领先的，以至中国金融监管模式足资美国借鉴，从这个角度来看，次贷危机完全算得上是美国经济金融领域的一次国殇。

　　泡沫之痛：

　　“强势美元”博弈“去美元化”

如果简单地将次贷证券市场的崩溃看成是一个泡沫的破灭，其影响决不会如此持久和严峻，事实上当金融市场一个领域的泡沫破灭之后，会有大量资金流向其他领域并推动泡沫的衍生，次贷危机７月爆发后，美国股市于１０月创出高点之后才开始连续回调，而且美国股市和全球股市的回调多数都是十分稳健的，这更说明次贷证券市场泡沫的破灭使资金流向其他领域，如果再从全球商品价格和油价暴涨来看，一个泡沫的破灭推动其他泡沫的衍生就更表现得淋漓尽致。只是问题在于，全球商品和原油这些其他泡沫的衍生是如此剧烈，以至于与泡沫破灭之后市场应有的冷静完全背道而驰，这种广泛膨胀的泡沫之痛无非从更深层次反映了次贷危机背后的危机，那就是全球“去美元化”的进程越来越广泛，指望依靠“强势美元”增加美元资产的吸引力并化解次贷危机已经越来越渺茫了。

２００６年７月１日俄罗斯决定卢布自由兑换，随后在俄罗斯原油和天然气交易的支持下，卢布迅速成为欧元区、伦敦乃至美国芝加哥等交易所的结算货币，几乎在同时，保尔森临危受命出任美国财政部长，上任之初保尔森即开始反复强调“强势美元”政策，但不仅是俄罗斯卢布登陆美国本土的问题，日元交叉盘也伴随套息交易大幅发展，人民币在东亚区域的边贸结算中也迅速成为硬通货，全球主要区域都出现了挤出美元的强劲势头，直至 ２００８年５月伊朗宣布在石油贸易中彻底结束美元结算，欧元和日元快速地挤占了美元在中东的部分流通范围，全球“去美元化”的基本格局已经出现了一个大致的轮廓。而“强势美元”始终是与全球“去美元化”这个过程交织在一起的，尽管有海湾国家十分坚决地继续挂钩美元的支持，但“强势美元”在博弈中始终处于相对弱势的局面，这与商品价格和原油泡沫有非常直接的逻辑关系，也与次贷危机的演变紧密相联。

　　革新之变：

　　金融部门的光环正在逐渐褪去

次贷危机从次贷证券市场一个泡沫的破灭开始，逐步演变为全球商品价格领域和原油的全面泡沫，实际上是对“强势美元”不足以抵抗全球“去美元化”的反映，全球大型投行和机构面临着诸多强势货币的挤压，他们手里的美元资产已经岌岌可危，继续在单一美元结算的优势下进行金融产品创新的基础不复存在，即使有利用欧元和日元进行金融创新的机会和空间，在欧美日的大型投行和机构之间也会出现一轮深刻而复杂的洗牌，像卢布已经登陆美国本土，那么欧元完全也有理由和条件在美国本土开辟外币资产市场，甚至还有其他货币。这种前景的复杂性与汇率的剧烈动荡和美元计价的商品价格泡沫、粮食危机、石油危机无不紧密地联系在一起，某种程度上也深刻地反映了欧美日大型投行在面临深刻变革的前景下，积极频繁大量地在全球金融市场中全面调整资产配置。尽管有欧美监管改革的革新旗帜掩护，他们的光环也已经无可挽救地逐渐褪去，代之而起的将是更多新兴市场的大型金融机构凭借强势货币稳步拓展全球金融市场的空间，次贷危机作为这种历史演变的转折点和标志，不仅被用作美国全球领导地位衰落的隐语，而且被广泛地借用于世界政治经济的各个领域，这一点甚至包括俄罗斯卢布对欧元的挤压；并进一步促成了欧美之间博弈妥协向新的方向发展演变。