“十万亿”与地方债：中国新“刺激”的钱从哪来？

　　中国发改委本月确认，国务院已批准总投资逾10万亿的七大工程包项目。官方强调这并非新增财政刺激。但是在政府不出钱的情况下，问题就来了：钱从哪里来?

　　根据发改委投资司副司长罗国三的说法，

　　“十万亿”并不是新增的财政投入项目，而是将社会资本引入投资计划中。中央政府投资在并没有怎么增加总量的情况下，通过内部调结构，减少一般性的投资，加强重点领域的投资，来引导和加强国家重大工程建设。

　　从这番讲话中可以看出弱化或者规避“财政刺激”的用意十分明显。微刺激一直被视为政策“标杆”，大张旗鼓的宣称刺激计划显然和原有路线不符。但是中国在不增加地方政府债务的前提下，似乎已经不可能加速基础设施项目。值得一提的是，根据此前《21世纪经济报道》的报道，中国地方债的总量可能会让中央政府“大吃一惊”。

　　数据显示，2014 年前11个月的基建投资总额就已达到9.8万亿元，比2013年同期增长了接近 20%。以此增速推算，2015 年全年基建投资总量大致应该在 13万亿左右。由于万亿基建项目有的项目已经开工建设，有的正在开展前期工作，有的项目还需要分解，所以总投资是无法确定的。但是资金需求的现实还是十分明显的。

　　由此，政府和社会资本合作(PPP)似乎成为了最大亮点和可能。发改委的表态中也看到了引入社会资本投资的内容。

　　罗国三:目前政府对于国家重大工程的政策导向是通过创新投融资机制来引导社会资本参与建设。

　　对于PPP，按照平安证券的算法：参考另外两个金砖国家巴西和印度，基础设施建设需求较大。他们通常也通过 PPP 模式进行运作。印度PPP的规模/GDP 的比例超过30%，巴西的比例则为25%，俄罗斯的比例也高达7%。而英国、澳大利亚等发达国家，PPP 模式的项目规模仅有 1%-2%。

　　中国地方政府目前已经将部分项目通过PPP模式在运作，但是规模只有 5000-6000 亿元，占GDP的比例仅有1%左右。平台公司债务余额为7万亿元，假设债务余额中70%改为PPP模式，规模可达4-5万亿元，如果占 GDP的比例达到金砖国家平均水平可达 10万亿元。

　　理论上PPP似乎可以接替政府成为投资的主力军，并且政府也出台了《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》，试图更好的推动PPP运行。

　　但是从过往的经验来看，在个人投资者依然受制于地方政府的背景之下，会有多少社会资金愿意介入实在很难估量。而尚不健全的相关制度以及如何协调社会资本回报和公共利益的冲突也让PPP“看起来很美好”。

　　如果基建所需资金难以获得的瓶颈无法在“2015PPP大元年”得到解决，那么信贷加速扩张似乎又成了唯一选择。光大证券在12月通胀数据公布之后发布的报告就曾认为：

　　只有信贷的加速投放才能直接触及融资难这个问题。去年降息之后资本市场泡沫化发展的倾向已经降低了央行降息的动力。因此，货币政策放松更可能以放松信贷的方式来进行。