张茉楠：美式金融资本主义式微

美股评论：IMF应该告诉欧洲真相http://www.sina.com.cn  2011年11月30日 17:12  新浪财经微博 
　　导读：《金融时报》首席经济评论员马丁-沃尔夫(Martin Wolf)11月29日发表评论。文章首先分析了世界经济的形式，并为欧元区下一步的改革提出了三点建议，最后指出了国际货币基金组织(微博)在这个过程中的作用，它应该敦促欧元区政府执行对世界经济影响最小的政策。
　　以下是该文章摘译：
　　国际货币基金组织(微博)能救欧元区么？恐怕不能，但是它可以提供必要的帮助。国际货币基金组织代表着全世界的利益，而世界利益和欧元区戚戚相关，因此国际货币基金组织必须采取行动，问题是怎样行动？
　　发达国家从2007年夏天开始出现经济危机，现在已经进入了一个全新的，更具破坏力的阶段。危机的中心在欧元区，然而这里的领导人不愿意直面一位垂死的病人，相反他们再找一些临时的治疗方案，希望不要出现另一次心脏病发作。这是一种典型的替代行为。
　　很多欧元区以外的政治家都认为他们没有抓住重点。欧元区的成员国，尤其是最重要的德国，一直被国内的政治左右。这并不奇怪，因为政治都是各国自己的事情，但是却表明欧元项目最初是不成熟的，而在现在这样糟糕的时刻它又是无法正常工作的。
　　OECD组织最新的经济预测结果非常悲观。即便灾难可以避免，欧元区的经济明年仍将停止，OECD的研究表明，严重的下行风险依然存在。另外如果出现大的负面事件，很可能引发OECD国家整体陷入衰退。美国和日本的经济将显著下滑，而欧洲衰退的时间也将延长，甚至有可能影响到新兴国家。
　　事态会变得多么严峻？OECD组织已经预感到情况不妙，这场始于欧元区的主权债务违约风波，其结果仍无法预测。可一旦一个重要的发达国家违约，主权债务、金融机构以及市场将直接感受到其负面的冲击。
　　其他国家也可能直接受到影响，因为他们不得不援救自己国家的银行。随着经济不断走弱，各国财政将在各个方面收紧。信心和经济活动会出现螺旋型的下降，波及范围将远远超出欧元区。
　　如果一个国家出现违约，并不代表一定要退出欧元区，但是也不能排除这种可能。OECD的报告中提到：政治影响将非常深远，退出欧元区的压力陡增。欧洲出现的骚乱、大规模的财富缩水、银行纷纷倒闭以及欧洲统一与合作的信心崩塌，这些将导致世界范围内严重的经济衰退，不管是退出欧元区的国家，还是继续留在欧元区的国家，以及世界其他地区。
　　现在能做些什么来挽救损失？
　　第一，欧元区要有一个可靠的承诺，阻止恐慌在主权债务、银行以及市场上继续蔓延。其中，在2012年和2013年两年时间里，对意大利、西班牙和比利时提供担保，让他们可以应对财政赤字以及为延期支付公共债务筹集资金，完成这项任务大约需要10000亿欧元。可以是欧洲金融稳定基金提供资金，也可以是欧洲中央银行，或者是两个机构共同出资，由前者承担损失风险，后者提供流动性，然而考虑到现在问题的严重程度，即便这样也不能完全阻止危机的蔓延。长期来看，就像牛津大学诺菲尔德学院约翰-米尔贝伦所说，一个有条件的欧元债券将更为可行。
　　第二，欧元区要有关于经济增长和调整的政策，而且不能只依赖总供给，因为欧元区现在正面临着严重的总需求不足。如果不能恢复外部竞争力，一些弱小的国家将无法实现经济复苏，他们的经济将出现严重的恶性循环：财政紧缩引发需求不振，随后出现高失业率和低财政收入，然后是更加严重的紧缩。危机发生前的几年，尽管欧元区家庭有结余，但是非金融企业和政府有赤字，这样可以弥补需求的不足；危机发生后，企业的赤字消失了，创造需求的重担全部交给了政府，如果财政赤字也消失，那么企业和家庭就必须有更多的支出，因此要出台政策实现这点。
　　第三，欧元区需要进行长期的改革来解决它真正的短板。如果德国人坚持把规范财政纪律放在首位，那么改革将失败，因为并不是违反财政纪律引发的危机。金融部门和私人部门的失控与核心国的贷款者的不负责任，才是导致危机的罪魁祸首。如果欧元区的改革可以使其今后运行的更好，而不是继续作为生产金融机构和主权债务违约的机器，那么信心才能恢复。
　　国际货币基金组织可以扮演什么角色？它的作用不会很大，因为缺少资金：其全部可自由支配资金只有4400亿美元。尽管它能够从其他国家筹集到更多的钱，但不能指望国际货币基金组织代替欧元区政府采取应该采取的行动。即便不缺经费，如果只对单个国家实施援助也肯定会失败，只有对欧元区整体进行援助才有意义，因为如果只对出现问题的国家进行援助，人们必然会对欧元区提出更高程度的融合的要求。
　　没有外界援助，意大利和西班牙这样的国家将在劫难逃。作为一个小的开放经济体，爱尔兰可以通过调节以及同其他地区进行贸易来完成自我救赎，但是如果西班牙和意大利也这么做，他们的努力不但成本高而且注定会失败，成本高是因为主要的方式是降低工资水平并引发更高的失业率；注定失败是因为德国的竞争力实在太强了。
　　那么国际货币基金组织可以提供什么样的帮助呢？现在就该像凯恩斯所说的那样，无情的讲出事实真相。什么样的真相？欧元区现在有两种选择：糟糕的结果和一场灾难。出现糟糕的结果就必须制定政策促进调整，避开主权债务重组、金融危机和真正的衰退。一场灾难可能导致经济萧条并引发欧元区破裂。为了世界的利益，国际货币基金组织应该极力倡导前者。(鹿城/编译)
纸币欧元会被美元组合拳击垮吗？ 
            
                                        张庭宾

    欧元会倒下再也站不起来吗？
    过去的一周，欧元区噩耗不断。仿佛一个拳击手在擂台上已经失去了防御能力，正被强大的对手——美元一连串的组合拳猛轰，甚至对手都不需要出拳，只要动动口，由美国评级公司不断喊出其“软肋”与“要穴”即可。
    现实已证明本人在今年8月30日所做“欧美货币大决战已入高潮”的判断。23日，德国国债发行失败，发行结果为1999年欧元诞生以来最差，其原计划出售60亿欧元10年期国债，但商业银行仅认购36.44亿欧元;24日，穆迪将匈牙利政府国债评级从Baa3下调一个级距至Ba1，负面展望;同一日，惠誉宣布，将葡萄牙主权评级调降至垃圾级，负面展望;25日，标准普尔降低比利时长期主权债信用评级,负面展望；希腊新的偿债高峰悄然逼近，12月将有67亿欧元主权债到期。
    商业银行的坏消息也接踵而至。近几个月来，在欧洲的个人和企业已从西班牙等国转走了几十亿欧元存款。最近，欧洲央行被迫对178家商业银行发放了2470亿欧元的7天期紧急贷款，为2009年4月以来最高，以应对商业银行资金链断裂的燃眉之急。
    欧洲的领导人不得不面对某些市场人士的悲观预测，比如有“末日博士”之称的鲁比尼的“乌鸦嘴”：欧元区现在的“慢速火车脱轨事故”将转为“快速火车脱轨事故”——欧元区在未来2-3年内有超过50%的破裂可能。
    穆迪甚至对欧元区所有国家主权评级发出警告。ICAP(毅联汇业集团)甚至开始测新的外汇交易系统，以准备希腊一旦脱离欧元，重新发行自己的货币之需。
那么，纯信用的纸币欧元会解体吗？欧元区还有机会绝地反击吗？
    在11月初欧盟峰会之前，本人就不乐观，欧盟峰会所出台的举措——商业银行在2012年6月之前充实1060亿欧元的资本金；EFSF拯救基金用杠杆扩容到1万亿欧元，笔者第一时间对此的判断是“望梅止渴”和“画饼充饥”。因为，对于市场来说，这是太显眼的“请君入瓮”：欧盟峰会刚刚对希腊国债的私人部门持有者减记50%，使他们损失了1000多亿欧元，紧接着又向这些被害人再融资——这就像刚把梯子抽调，让人家摔了个半身不遂，还要求人家爬上欧元这栋房子去修屋顶。
    那么，纯信用纸币欧元还有什么自救的方法吗？尚有如下几种可能：1，抛弃深陷危机的边缘国家，收缩到核心欧元区；2，赶快统一欧盟各国财政，以发行欧洲央行债券；3，欧洲央行直接购买危机国债券。
    核心欧元区是一个不可能实现的方案。原因在于，如果没有法国和意大利，就不存在核心欧元区。而意大利已经深陷主权债危机，前一段时间十年期国债收益率一度上冲到7.38%，现已在7%生死线上徘徊，意大利一国的主权债就占到整个欧元区的23%，比希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙等四国加起来还多；而如果抛弃了西班牙和意大利，其主权债违约，法国的商业银行就会崩溃。果真如此，意大利主权债和法国商业银行雪崩，核心欧元区也就不复存在了。
    欧洲央行直接购买危机国债券。这个本质上就是欧元区版的QE（量化宽松），然而，德国明确反对。因为欧元区和美国不同，美联储买国债，美国财政部负责还本付息；可是如果欧洲央行买了希腊国债，那就搞不清楚谁来还利息。因为目前欧洲央行无权要求各国财政还本付息，加上希腊这样的“无赖”国家示范，其它国家很容易赖账，最后还债的责任落到德国头上，那德国才真的变成“冤大头”。
    另外一条出路是——欧洲央行发行债券，为危机国融资。这同样面临了上一个问题，即在欧洲财政未能一体化，各国不能按比例均摊债务本息的情况下，德国坚决反对。
    德国的坚决反对意味着，欧元区要想发行欧洲央行债券和欧洲央行实施量化宽松政策，必须先行实现财政一体化。或者财政一体化每先走一步，欧洲央行的美联储功能化才跟进一步。
    如果欧洲能够财政一体化，这对于欧元抗衡美元无疑是有用的。目前，美国主权债占GDP的比重已经达到100%，欧元区总体主权债比例在80%多一点，总体债务压力比美国还轻一点。
    问题是，美国是一个统一国家，财政一体化，可以采取先发制人的“量化宽松”，同时中央政府可以帮地方政府借债创造条件，使美国债务问题变成了一个首尾相顾的整体；而欧元区却处处裂痕，其最脆弱处，比如希腊等，就会被美元势力牢牢抓住，美国利用其全球唯一的金融进攻性势力（信用评级公司、对冲基金、金融媒体等）反复打击，使伤口越撕越大，越伤越深，最后可能因失血过多而衰亡。
    某种程度上，这是一个生死时速的游戏，德国和法国希望边缘国在主权债务危机灭顶之灾的倒逼之下，欧元区能够一举解决财政一体化问题，即转变危机压力为欧盟国家化的动力；
    而真正凶险正在于此，美元对欧元的打击，欧元危机的扩大化的速度很可能比欧元区财政一体化更快，因为欧元区诸多国家其政治决策速度很难比美元势力决策打击欧元的速度更快——即德法想在桥断之前跑到对岸，但是美元势力一定会使桥在他们跑到对岸前断掉。甚至有人评论：欧元跑到对岸的时间仅仅剩下10天（到下一次欧盟峰会在12月9日召开）。
    最后是桥先断，还是人先跑到对岸？关键看欧元区敢不敢对美国反威慑：如果桥先断了，欧元区就先推出与黄金挂钩的金欧元，这会对美元势力产生强烈的震慑作用。因为一旦金欧元推出，就意味着美元货币金融体系的崩溃。但也将意味着欧美间彻底的决裂，双方会发生剧烈的冲突。
    另外一种特殊情况是，美国国内爆发重大自然灾害或恐怖袭击，或者美国深陷中东、东亚冲突而不能自拔，那么，纸币欧元尚有一线生机。一言以蔽之，纯信用纸币欧元的绝地反击存在理论上的概率，现实希望渺茫。   
从华尔街发端的2008年以来的全球金融危机，至今还在延续。而作为金融危机的发端地的华尔街再次成为众矢之的。“阿拉伯之春”的战火烧到了美国，一场“占领华尔街”运动正以燎原之势演变为美国大萧条以来最大的社会运动。“占领华尔街”凸显的不仅是美国中产阶级的危机，更折射出美国“金融资本主义”深层次的制度性危机。 
       参与占领华尔街运动的人们尽管身份不同、诉求不同、职业不同，但有一个共同的目标就是，发出要“占领华尔街”的口号，向代表美国金融垄断利益集团的华尔街宣战。事实上，华尔街是美国金融资本主义的缩影，是华尔街帮助美国缔造为强大的金融帝国。华尔街为美国经济的发展提供源源不断的资本，实现社会资源的优化配置，华尔街本身也伴随着美国经济发展而成长为全球金融体系的中心。华尔街决定着场外金融衍生产品的运行机制、定价权等全部运行生态，而华尔街则通过畸形的分配机制，从全球攫取了巨额财富，造成巨大的财富分配不公。
        其实，美国当前的所有经济问题，社会问题，金融问题，债务问题，政治问题都与美国金融资本主义的经济形态密切相关。 在过去的20年中，世界经济金融格局发生了根本性的变化，世界经济进入金融资本主义时代，这是理解当今全球经济金融的核心问题，也是此次全球金融危机爆发的时代大背景。美国金融资本主义最大的特征就是金融资本自由化和金融扩张。美国利用发达的金融体系导致大量资本在股市、汇市、债市、期市以及各类金融衍生产品市场循环流动、杠杆放大。据初步统计，如果将美国危机前所有的金融资产（包括担保债务凭证CDO、信贷违约掉期CDS、各种金融衍生合约以及可以交易和转让的各种资产等）价值都计算在内，未到期虚拟资产总额达到400万亿－500万亿美元。而美国的GDP只有12万亿－14万亿美元。按照流量与存量的关系，美国12万亿－14万亿美元国民收入形成的资产价值达400万亿－500万亿美元，实体经济与虚拟经济已经完全脱节。
       在20世纪70年代后，特别是80年代后的几十年里，随着经济体制的重心从生产转移到金融， 美国经济和全球资本主义快速金融化。从经济的金融化再到金融的社会化，资本主义的社会形态已经发生了重大改变——美国已经从自由资本主义走向权贵资本主义。根据福布斯数据，金融危机之前的2007年，美国福布斯400主要财富来源于金融，其比例升至27.3%，而金融和地产合起来达到34%，超过三分之一的美国最富有400人，其财富主要源自金融、保险和房地产（FIRE）。这400人的财富几乎等于美国社会底层一半人口，大约1.5亿人口的财富总量（1.6万亿美元），而与之相反的是，90%的美国家庭的收入从1973年开始几乎就没有增长，财富分配越来越失衡。不仅如此，富人在精英化过程中占据特权收益，甚至控制选举，使政治沦为为自身利益集团服务的工具。
     正如2006年克里斯·哈曼在他的《僵尸资本主义》中指出的那样，资本主义危机是不可避免的，资产阶级的金融化使得美国社会阶层之间的矛盾无法弥合。占领华尔街运动可能改变不了美国金融资本主义的制度性危机，但无论如何，它都将在美国金融资本主义兴衰史上留下印记。 

西方发达国家正面临资产负债表式衰退(2011-10-23 15:31:20) 

现在，最棘手的问题是发达国家正面临资产负债表式的衰退。金融危机与主权债务危机对全球经济产生的最深刻影响是金融、居民/企业乃至政府部门开始“去杠杆化”，消费紧缩、信用紧缩以及财政紧缩这三个层面的叠加效应可能使全球“去杠杆化”的过程更加痛苦和漫长。 
  政府“去杠杆化”。2008年的金融危机让“凯恩斯主义”再次回归。据估算，西方发达国家反周期的财政支出几乎占赤字增加量的1/3，发行4.5万亿美元的债务，几乎等于此前5年年均债务发行量的3倍。然而现在面临主权债务危机愈演愈烈的形势，几乎所有的发达国家都开启了债务削减计划。在经济增长难以赶上债务增长的今天，削减债务已经成为西方国家挽救经济无法回避的选择。据IMF估计，要在2030年把国债比例减少到60%，需要在2010到2020年间，做出几乎是GDP九个百分点的预算调整。一些国家过去虽然做过类似规模的调整，但涉及整个发达国家的调整是史无前例的，它所带来的去杠杆化影响很难估计。
     金融“去杠杆化”。金融去杠杆的进程最早。事实上，次贷危机已经开启了以美国为代表的第一波金融去杠杆化进程。截至目前，美国金融部门杠杆率已从2008年初的峰值下降了26%至20.6，回到1979年3季度的水平，大幅低于30年历史平均杠杆率。而主权债务危机又开启了以欧洲为代表的第二波金融去杠杆化进程。目前，主权债务与金融部门之间形成负面反馈循环的风险增加，2011年世界范银行业面临3.6万亿美元的到期债务，因此将不得不与负债国家政府竞争，以确保资金安全。G20和即将召开的欧盟峰会都提出欧洲银行业需要更大的资本垫底，才能重新获得市场的信任，确保能够筹到资金，这无异于加重金融体系的负担。与此同时，由于欧洲银行交叉持有各国债务，跨境银行风险暴露是主权风险蔓延到银行并进一步扩散到本地区内外的其他银行体系的渠道，这可能使全球银行业由于欧洲债务头寸过大而承受较大的资产损失，从而遏制金融信贷，加剧宏观经济波动，进一步恶化经济衰退的趋势。
     家庭部门的“去杠杆化”。金融危机以来西方国家的消费总需求急速下跌，家庭资产负债表遭到严重损害，家庭资产的去杠杆化严重影响到欧美等国的负债型消费模式。据美国经济分析局（BEA）统计，目前进行储蓄的美国民众比例为经济衰退以前的两倍之多。就欧洲而言，尽管居民负债率低于美国，储蓄率高于美国，但欧元区通过紧缩财政预算、降低社会福利，增加税负已经启动 “财政紧缩周期”，这将降低居民可支配收入，进一步制约居民消费能力，欧洲国家消费去杠杆化情况更难乐观。
从长周期的角度看，在经历了过去三十年信息革命和全球化对资产回报率的推动阶段之后，目前发达国家的资本回报率普遍都出现了大幅下降，短期内缺乏新兴技术和产业变革来提振资本回报率。危机使得多数发达国家的利率水平已降至极限，资本回报率的下降和庞大的政府、民间债务负担，使得企业和居民扩张信用的需求显著下降，欧美发达国家在目前利率降至极限的基础上，很有可能陷入日本式的“流动性陷阱”，面临着市场化货币工具失效，财政扩张受约束和潜在经济增速放缓，经济长期低迷的威胁。从这个角度看，全球去杠杆化带来的将是一个漫长的大调整过程。人民币定价权到底该由谁说了算？(2011-11-21 14:41:48)  

     美国《2011年货币汇率监督改革法案》、IMF“人民币低估论”、巴西把汇率战的战火烧到W TO……近段时间，围绕人民币汇率问题再次成为各方博弈的主战场。汇率本来是一国货币主权问题，却成为被攻击的对象，我们要问的是，人民币汇率到底有没有低估？人民币定价权究竟该由谁说了算？ 
　　“人民币被低估”的论调根本站不住脚。首先，跟均衡汇率比较，我们运用均衡汇率模型ER ER (主要考虑贸易条件、资本流动、关税水平、劳动生产率和政府消费等基本经济因素的影响)，结果显示，自从2005年以来，人民币经贸易加权调速后的实际有效汇率已经升值了21%，期间既存在着低估时期(如1994-1996年、2004-2007年)，也存在着高估时期(1997-1998年、2001-2003年)，而自去年重启汇改以来，人民币实际有效汇率接近均衡汇率水平。自1994年外汇改革开始，人民币兑美元升值接近40%，从2005年到现在升值幅度超过30%，由年初到现在已升值近4.6%。而国际清算银行数据也显示，截至10月末，今年人民币实际有效汇率已经上升了5.34%，这比2007年底时高了约12%，是除巴西和印尼外新兴市场中升值最快的货币。
　　从贸易失衡的角度看，中国贸易顺差已经大幅下降。2009、2010年贸易顺差占G D P比重分别为3.9%和3.0%，今年上半年降至2.8%。按美元口径计算的贸易盈余目前比2008年顶峰时低45%，并且已经远低于国际上4%的评判指标(国际收支失衡的指标)，国际收支失衡正在趋于改善。
　　此外，中国海外投资正在舒缓人民币升值的压力。目前市场无法衡量人民币海外投资的真实需求。国际收支统计可能低估了非居民在中国投资的未汇出收益所对应的经常账户资金流出。一般而言，决定汇率的基础因素不仅仅包括可交易货物的需求，还包括市场对国际资本的投资需求。大量居民储蓄和海外资本“走出去”的意愿是人民币海外投资需求形成的两大基础条件，但由于我国资本项目尚不可自由兑换，这部分由人民币流出带来的贬值压力被忽视了，种种现实说明，人民币升值已经基本到位，再大幅度升值甚至蕴含着货币被高估的风险。
　　事实上，人民币汇率问题的根本不在于价格问题，而在于定价权问题。随着美国两次量化宽松政策后，全球美元资金持续大量涌入中国，引发了人民币基础货币的被动投放。数据显示，在央行投放市场的新增货币供应量中，因外汇储备增加而投放的货币量占到80%以上的权重。从这个角度看，中国的美元储备增量已经决定了央行的新增货币投放量，美国货币发行权已经严重影响到了人民币的发行自主权。
　　眼下，全球汇率体系剧烈动荡，发达国家主权债务愈演愈烈，美元、欧元这些净债务国的货币轮番贬值。而另一方面，全球市场上净债权国的货币对贸易篮子整体上保持稳定。瑞郎、日元、人民币等货币被人视为避险货币，但人民币担当不了“避险天堂”的殊荣，更承担不了货币被动过快升值给经济带来的失重风险。如果一国货币不能反映一国经济的真实波动，那么就会演化为“货币泡沫”。
　　因此，人民币定价权不是别国说了算。增强人民币弹性化、加快人民币汇率形成机制改革、改革外汇占款对冲模式、保卫人民币货币主权是中国必须坚持的大方向。国经济最大风险来自于“投资依赖”(2011-11-18 19:14:13)  

   
  当前中国经济面临的最大风险绝非金融风险而是投资依赖风险。 
11月15日IMF发布首份《中国金融体系稳定评估报告》指出，中国金融体系总体稳健，但快速的信贷扩张导致贷款质量恶化，以及资本配置不当及房地产调整等将进一步加剧经济的中期脆弱性和系统性金融风险，必须通过金融市场化等方式解决。
  不过，IMF所提出的金融市场化“药方”并不对症，中国金融业脆弱性和风险性累积的背后是中国经济对投资的过度依赖。根据世行测算，改革开放30年中国年均9.8%的增长率，除了有2-4个百分点是全要素生产率贡献外，其余6-8个百分点的增长率几乎都是来自于投资的贡献。1995-2010年中国经济年平均增长率9.92%；1995年-2010年中国的固定资产投资规模增长11.23倍，年平均增长率达到20%，全社会固定资产投资占GDP的平均比重达到41.63%，2009年投资占GDP比重更是达到67.05%的历史最高水平，在外需不振的情况下，投资还是中国经济增长的主引擎。
然而，高投资不仅造成投资消费失衡，加剧产能过剩，也不可避免地与高风险相伴，“投资—债务—信贷”正在形成一个相互加强的风险循环。近两年投资迅速增长，资金来源主要来自银行信贷，导致银行贷款规模急剧扩张，带来银行资本充足率和资产质量下降等一系列问题，同时银行体系的货币创造功能衍生的巨额流动性，也成为滋生房地产资产价格膨胀、通货膨胀和债务膨胀的诱因。
旺盛的投资需求引发了强劲的货币需求。2009年至2010年期间，随着政府大幅增加通过银行融资的投资支出，中国经历了急速的信贷扩张，信贷/GDP比重2009年迅速攀升到了24%（虽然去年的增速已经降到了4%），中国总体信贷水平居于全球前列，可见，投资扩张所引致的“信贷膨胀溢出型的通货膨胀”是金融危机以来中国通货膨胀的主要推手。   
此外，当前地方债务风险的背后也是是无法遏制的投资冲动，由于对经济增长的膜拜，投资自然对地方政府有极大的激励作用，无论是土地财政还是地方融资平台其最后的去向都是进行基础设施及相关产业的投资。各地方政府不惜突破规划，过度负债经营。金融危机期间，为刺激经济而采取的积极财政政策，使得地方政府融资平台规模大幅扩张，地方融资平台从2008年的2000个左右，上升至目前的1万个左右，扩张速度惊人。与此同时，债务也同比飙升，2008上半年，地方债务总量仅为1.7万亿，三年多时间里，在地方政府投资冲动和巨额债务的压力下，地方融资平台债务的急速膨胀，而其中银行业承担了大部分的融资责任。由于大量的资金被配置到效益较低的项目中去，杠杆率高、现金流不足以及贷款集中度风险变得越发突出。
 控制不了政府投资扩张和项目投资冲动，就很难控制银行信贷。目前，包括高速公路、高铁等在内的在建投资项目计划总投资高达50多万亿元，投资的粗放扩张必然导致银行资产负债表的膨胀，高速增长的投资贷款，各地方融资平台沉淀的巨额债务，以及通过银信合作流向“表外”的信贷，都可能潜藏较大的不良资产风险，金融业系统脆弱性。
 因此，要从根本上降低金融脆弱性风险，就必须摆脱对投资的过度依赖，弱化政府投资倾向，特别是对银行输血的投资体制进行改变。转变经济发展方式已经喊了很多年，现在投资驱动下的中国是该到了作出重大调整的时候了。全球货币宽松 中国何去何从？(2011-11-10 14:51:36) 

与市场预期的相一致，10月份CPI终于如期降至5.5%，通货膨胀的拐点似乎得以确认，在全球保增长的主基调下，各国已经纷纷加入了宽松阵营，中国货币政策应不应该全面宽松？
站在全球经济衰退的边缘，各大经济体发出支持经济增长的强烈信号。无论是把激活经济增长作为重要目标的“戛纳行动计划”，还是欧洲央行改弦易突然降息，再或是美联储议息会议上暗示可能购买抵押支持债券（MBS）的表态，或是部分新兴经济体货币政策立场的“软化”，种种迹象已经表明在主权债务高悬、全球经济增长乏力的情况下，越来越多的国家可能加入“二次宽松”的阵营。
 尽管有3%的通胀高压线，但刚刚走马上任的欧洲央行行长德拉吉还是毅然宣布将欧元区基准利率从1.50%下调25个基点至1.25%。面对加速下行的经济风险以及日益严峻的债务形势，欧洲央行的政策立场悄然改变。德拉吉美式的行事作风，很可能让欧洲央行效仿美国救助金融危机的做法，包括改变几十年来欧洲央行不能在二级市场直接购买主权债券的铁律，再加上高盛的经历让德拉吉深谙金融市场杠杆操作之道，欧洲央行在未来会更加大胆。
 现在看来，欧洲的意外降息可能再启全球二次宽松的闸门。从美国经济形势和政策走向看，美国低增长态势还将延续，尽管今年三季度美国经济2.5%的增长，创下了一年来最快的季度增速，但受制于欧洲问题扩散的影响，以及债务压力和财政束缚的增加，美国经济加速增长的态势未必会延续至四季度或是明年，高盛预计，美国的GDP增速第四季度可能放缓至1%，明年第一季度进一步减慢至0.5%，这也就意味着未来包括QE3、降低超额准备金利率以及设定名义GDP目标并与利率挂钩的刺激政策还可能出台。而从日本境况看，为应对日元升值对实体经济的严重拖累，日本央行有理由再度实施量化宽松，并进一步放松货币的可能。
 而新兴市场国家经济增长和货币政策调整也不可能与发达国家脱钩。近期，为了防止经济大幅放缓，抵御欧债危机对出口的冲击，巴西、印尼等部分新兴市场国家央行开启降息通道，这意味着新兴经济体的政策开始出现转向，未来新兴市场将很有可能与发达国家一起走向全球新一轮的变相刺激和宽松政策。
     其实，全球并不非真“差钱”。数据显示，当前全球总体流动性宽裕度高于金融危机之前，但金融市场流动性开始趋紧。为应对金融危机全球释放了大量的流动性， 2008年金融危机至今美元流动性增长了2.3万亿美元，全球广义货币供应M2已接近60万亿美元左右。在全球十大经济体（以2010年GDP排名）中，美国、中国、日本、英国、巴西、印度、加拿大这七个国家，2008年-2010年三年时间，货币供应量增加了8.96万亿美元，增幅高达43.16%，市场感到流动性紧张主要是因为债务危机下的金融“去杠杆化”和市场的“去风险化”让这些流动性“藏”了起来。
     因此，全球重拾“二次宽松”或继续长期维持利率，不但会延误发达国家本应采取的必要去杠杆化措施，致使资源配置不当，也为发生严重的金融扭曲埋下祸根。对于新兴市场而言，化解债务风险的能力相对较弱。2012年，新兴市场国家的通胀压力继续明显高于发达国家。根据IMF的预测，2011年和2012年新兴市场整体的通胀预估值分别为6.9%和5.6%，而同期发达市场整体的通胀水平仅为2.6%和1.7%，相对更高的通胀压力使得新兴市场难以通过放松货币来冲抵财政巩固的负面效应。在全球超低利率水平下，新兴经济体资产价格继续膨胀，私人部门负债迅速增加，并可能引发系统性金融风险。
     当前的中国经济同样面临内忧外患，不能忘记08年金融危机货币宽松刺激政策所带来的后遗症依然在发酵，更不能打破在保增长与抑通胀之间已经取得的“微平衡”。从明年形势看，尽管通胀已经不是最主要的问题，但压力依然存在，一旦放松可能招致反弹，因此，应该以我为主，坚持既定的政策立场，中国经济不能再为廉价货币而埋单了。“海外移民潮”背后的中美博弈(2011-11-08 15:17:35) 

美国酝酿50万美元投资移民的新政引发了海内外的广泛关注。美国政府希望通过移民、投资及其带来的新的消费能力和投资能力来实现经济的逆转，并分享全球资本带来的资本盛宴。而另一方面，近年来，中国海外移民潮所引发的财富“潮涌”也引发各界对中国财富管理的担忧。如何吸引财富并把财富真正“留住”，一场博弈也许才刚刚开始。 
一面是积极的吸引海外投资，一面是“蠢蠢欲动”的投资移民，中美两国的资本流向格局正在发生一些微妙的变化。近期，美国为吸引海外投资正在积极酝酿一系列积极的刺激政策。为吸引投资移民，提振低迷的房地产市场，美国国会提案“称外国人购房超50万美元可获美国居民签证”，道理似乎很简单，一是在国内购买力相对住房需求极度饱和的情况下，借助移民的力量消化过剩的房屋存量，刺激房地产市场的复苏；二是50万美元换来的“绿卡”，并不能直接找工作，但可以带来更具财富实力的消费，进而能够打破消费萎靡不振的僵局，实现经济的大逆转。除投资移民的新政外，美国步步有新招，准备成立跨23部委办公室，大力推动美国“招商引资”行动，并通过本国的市场、资源优势重振美国对全球资本流动的吸引力和竞争力。 
近年来，美国、加拿大、澳大利亚、新加坡等国家由于投资成本较低、成功率高、获批较快而成为中国投资移民的首选地。根据美国国务院和美国国土安全部公布的移民统计数据，2009财政年度，通过在美国投资至少50万美元而获得美国永久居留权(即“绿卡”)的投资移民签证获批人数同比增长了3倍，其中，来自中国的投资移民增长最为迅猛，占比近五成。2010财年，中国共有超过7万人获得美国绿卡，仅次于墨西哥，排名全球第二。招商银行与贝恩资本发布最新发布的《2011中国私人财富报告》进一步显示，中国累积投资移民的人数最近5年的复合增长率达73%，其中约有27%的受访者已经完成投资移民，而正在考虑的受访者占比也高达47%，中国投资移民的趋势还在加强。
应该说，国际移民是与经济全球化、资本全球化、人才全球化的客观规律，特别是发展中国家向发达国家移民更反映了资源全球化配置的需要。然而近些年，中国如此之大规模的“海外移民潮”所引发的“潮涌现象”值得高度关注，移民潮不仅造成了中国的财富流失、人才的流失、税负的流失、消费的流失，更对中国“橄榄型社会”的建立造成深远的影响。
在担忧的同时，我们需要反思的是“海外移民潮”背后，到底折射中国经济发展中哪些深层次的矛盾？毋庸置疑，中国是全球增长最快和最具活力的“增长极”，然而在物质财富迅速积累的同时，中国也正在付出巨大的增长代价：不断上涨的生活成本、城市化进程中的环境污染、食品安全以及较高的税收负担和较低的福利水平等等，这一切开始动摇了人们幸福的基础。据统计，上世纪90年代末以来，各主要西方发达国家政府的国民福利开支，一般占本国政府总支出的1/2到2/3，占本国国内生产总值GNP的20%-30%。而相比之下我国2009年中央财政中的社保支出、医疗卫生支出、教育支出分别为7.6%、2.7%、4.5%，整体国民福利水平相去甚远。
特别是对于那些有投资移民的倾向而言，投资环境和创业环境是更加重要的因素。投资移民最主要的是看重发达国家相对宽松的创业制度环境。当前，企业的经营压力越来越大，随着生产要素价格的全面上涨，产业利润空间被大大压缩，一些原本做实体经济的民营资本移民意愿萌生，部分企业主甚至通过腾挪银行贷款或海外汇款等方式转移资产，资本外逃不但实体经济造成影响，也使得国家财富流失严重，经济生态环境不重建如何把财富留住？
希腊债务危机为何又被打回到原点？
(2011-11-07 11:09:49) 

　从当前救助欧洲债务危机的办法来看，要么是外部输血；要么是压缩支出减少赤字；要么是“以债养债”，继续举债；要么是滥发货币，债务货币化，然而哪一种方式都不可能真正削减债务。
   戛纳G20峰会上，希腊可谓主演了一部惊悚大片，从希腊总理帕潘德里欧决定让全民公投来决定希腊债务危机解决方案的命运，到迫于内外压力取消公投计划，短短两天时间内希腊不仅搅动了全球市场，也给愁云惨淡的G20峰会投下了更大的阴影。
　　希腊政府为何不买账？实际上，除了希腊政府希望转移目标，推卸责任，并争取更大的利益外，更重要的是因为欧盟新拯救方案根本没有改善希腊的偿付能力，所以很难阻止希腊国家破产的厄运。
　　因此，“饮鸩止渴”式的救助措施依然令欧洲命运前途未卜。从现实情况看，要隔绝欧债危机的蔓延和升级，欧洲必须设下两道“防火墙”：一是防止希腊债务危机向欧洲银行体系的扩散；二是防止危机在负债国之间“交叉感染”。但短期内欧盟都难以做到。
　　银行业对债务的风险敞口巨大。截至今年一季度，欧洲银行业对“欧猪五国”的债权（包括公共部门和私人部门）为2.27万亿美元，1064亿欧元可谓是“杯水车薪”。而且，继续大幅减记希腊债务将使银行资产负债表受损，进一步加重欧洲银行业危机。
　　而另一方面，债务病毒继续向没有抗体的核心国侵入，“大而不能倒”的意大利将是下一个被施救的对象，自7月份以来，意大利十年期国债利率始终维持在6%左右的高位，几乎是同期德国国债利率的3倍。市场正常融资越来越困难，等待来救援。而作为债权人之一的法国也正在遭受失去“3A”评级的危险。如果法国被下降3A评级，EFSF（欧洲金融稳定基金）也会自动失去3A评级，使整个欧债危机的救助机制流产。
       明年是欧元区国家债务偿债高峰期，五国债务到期规模将达到4061亿欧元，其中希腊将有337亿欧元债务到期，葡萄牙有184亿欧元到期，西班牙有1093亿欧元到期，意大利有2447亿欧元到期，债务融资断流可能成为更加普遍的难题。
　　其实，欧元区的悲剧就是当前全球主权债务危机困境的折射。金融危机以来，西方发达国家政府试图通过扩大其资产负债表、向金融、居民与企业部门提供刺激来减轻财富缩水的冲击，进而控制去杠杆化的速度，私人部门的资产负债转移至政府部门。主权债务已经让各国实体经济严重受损，经济萎缩又导致政府和私人部门资产负债表的进一步恶化，各国被迫启动“去杠杆化”进程；“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力大幅下降，并通过投资乘数使经济加剧下滑。而为遏制经济复苏放缓，各国加强对危机的干预又导致财政赤字和国债规模的不断扩大，于是就形成了“债务危机资产负债表恶化去风险资产流动性枯竭信贷全面紧缩经济萧条债务危机加剧”这样一个恶性循环。
　　从当前救助欧洲债务危机的办法来看，要么是外部输血；要么是压缩支出减少赤字；要么是“以债养债”，继续举债；要么是滥发货币，债务货币化，然而哪一种方式都不可能真正削减债务，这是欧债务危机为何总会回到原点的真正原因。 


避险货币击鼓传花到谁家？(2011-11-02 10:17:53)  
    由于不堪忍受日元升值重负，日本央行终于再度出手干预汇率。10月31日，日本央行大举抛售日元，买入美元，在不到一年的时间内第四次出手干预日元。受日本重拳出击的影响，当天日元兑美元汇率暴跌，并带动其他非美货币和风险资产全线下跌，美元兑日元汇率一度暴涨近400点，效果可以明显。 
    其实，日元升值的困境只是全球“避险货币”境遇的一个侧影。2011年二季度以来，随着欧美债务危机动荡升级，对世界经济二次衰退担忧的升温，以及美元流动性骤然收紧导致的金融系统信贷困境，使得全球资产价格走势出现逆转，投资者风险偏好严重受挫，避险需求迅速攀升，“去风险化”成为短期全球汇率走势的风向标。
 “避险货币”成为全球资本和投资者的新宠，并出现了轮流坐庄的新特点。今年以来，作为全球“货币锚”的美元“双向波动”幅度加大，但总体趋于强势。一季度，国际汇市非美货币走势强劲，频创新高，为抑制货币过度升值对实体经济的损害，日本央行、瑞士央行毅然祭出了“干预汇率”的杀手锏。其中，瑞士央行宣布将瑞郎与欧元汇率设定在1.2水平，并随时做好无限量购买外汇抛售本币的准备。
 瑞士央行设立限制目标后，瑞郎避险功能减弱，日元不幸成为全球避险资金的新目标。8月份，日本政府曾动用4.5万亿日元(当时约合592亿美元)大规模干预汇市，但在在主权债务危机、经济衰退两大风险集中爆发导致金融市场动荡不定的宏观大背景下，并未有效遏制避险资金继续涌入被视为安全资产的日元。日元显著而持续的升值态势已经成为危及日本经济的最大隐患。
不过，从现在情况看，日本单独进行外汇干预的做法难以遏制日元升值的局面。如果日元再度快速升值的话，日本当局很可能效仿瑞士央行的做法，设定日元兑美元或欧元所谓“下限”，那么，受避险资金驱动，美元被动升值的压力将更强。然而，对于当前把“失业当成大敌的美国政府而言，美元过度被动升值不仅会打击美国贸易出口，也会伤及就业，因此，未来并不排除美联储进一步放松流动性，入市干预汇率的可能性。
 全球汇市正陷入由政府干预而引发的“连环套”，避险资金寻求的下一个目标会是谁？鉴于亚洲国家通常普遍拥有大量的经常账户盈余，加上相对良好的财政状况以及与外部的资本流动关系，几种新兴亚洲货币可能是新的选择，而这其中，一直坚挺的人民币可能首当其冲的成为下一个“避险天堂”。尽管中国人民币资本的流动性较低，投资渠道并不十分畅通，但随着2010年以来，人民币国际化进程的加速推进，目前海外投资已经在全球的许多城市，如纽约、旧金山、香港、新加坡等城市可以开设人民币账户，也可以在国际市场购买以人民币计价的债券，因此，人民币可能成为全球资金新的“避风港”，进而加大人民币单边升值的压力。 
  全球政府干预汇率的风险越来越大，但人民币担当不了“避险天堂”的殊荣，更承担不了被阻击的风险。对于正处于“换挡期”的中国经济而言，人民币被动成为避险资金的投资货币，升值过快，不仅会加剧出口企业生存压力，也将使国内货币环境更加宽松，进而加剧资产价格泡沫化趋势。
谁来担当欧债危机“最后贷款人”(2011-10-31 12:19:00)  

    10月26日，一场旷日持久的债务谈判尘埃落定，欧盟终于达成了被称为“全面债务解决方案”的协议。“三大支柱方案”的出台表面上看，似乎降低了欧债危机的外溢风险，然而，市场昙花一现式的反应却印证了人们对这场“雾里看花”的危机救赎依然存在非常大的质疑。
　　姑且不论减记50%的希腊债务能否让希腊免于债务重组或违约，单就1万亿欧元的金融稳定基金(EFSF)救助规模就足以让人们打上一个巨大的问号——如此规模的资金从何而来？欧盟表示希望通过担保的形式，将EFSF通过4至5倍杠杆化放大至万亿规模。但关键是，谁将扮演欧元区“最后贷款人”的角色，来充当这个“杠杆”？从欧盟峰会后的发债表现看，意大利最新发行的11年期国债收益率高达6.06%，远远高于9月份发债时5.86%的水平，也是欧元区成立以来的新纪录。这说明，债权人和投资者并不认可欧盟的所谓“全面危机解决方案”。
　　当前，全球主权债务高悬，金融在“去杠杆化”，政府也在“去杠杆化”，市场和政府都缺流动性，靠谁来为其债务融资买单？真正靠市场进行融资的渠道并不畅通，今年二季度以来，欧洲债务国家以及欧洲银行业的CDS溢价持续上涨，这意味着更大的风险补偿和更高的债务融资成本。欧债危机发展到今天，最大的问题是不太可能从正常渠道进行大规模融资，最后只能另求它路，要么欧洲央行充当最后贷款人，要么通过IMF让中国等新兴经济体来担当。
　　由于德国的强硬立场，几乎断了欧洲央行承当“最后贷款人”的期望。德国总理默克尔已经坚决否认欧洲央行进入二级市场直接购买欧债的可能性。环顾全球，谁会是“增援部队”？欧盟认为让拥有高额储备资产的新兴经济体充当最后贷款人无疑是最好的选择。新近来华访问的欧盟金融稳定基金CEO克劳斯·雷格林已经表示，EFSF将发行债券的40%计划向亚洲投资者发售，并将向投资者提供良好的金融产品，希望新债券能够成为中国外汇盈余的安全投资渠道。
　　的确，从全球经济多极化格局和中国投资多元化的大趋势看，支持欧元和欧债实际上也是打破美元独霸天下格局，避免中国在“美债陷阱”中越陷越深的重要选择。但中国被动购买欧洲债券的救赎方式并不可取，中国需要化被动为主动，在提升中国金融话语权和资本定价权方面有所作为。即便是让中国参与购买欧洲债券，也必须在免受欧元汇率大幅波动、保障中国资产安全的前提下，发行以人民币计价的债券，或是设定欧债的风险溢价对投资者和债权人予以相当份额和数量的补偿。
　　根本而言，全球经济中债权人与债务人的利益分配严重失衡。而所采取的债务减记的方法也是债权人对债务人的利益让渡。但是，这种格局必须改变。尽管新兴经济体拥有相当规模的主权财富基金，但不能继续投资于债务国的债务，而应该由债权向股权投资转变，通过有效的“资产多边组合”，更多地用于生产性增长。对于深陷主权债务危机的国家而言，只有生产性增长才能真正地化解债务，而对于新兴债权国而言，只有权益性投资才会分享到债务国成长的收益，并有利于推进全球经济和利益分配格局的再平衡。