余永定：亟寻2万亿外储的新出路

亟寻2万亿外储的新出路

——专访世界经济与政治研究所所长余永定
 
《21世纪经济报道》记者　谷重庆

　　也许在一年前,还有人会比较乐观的相信中国经济可以与美国经济“脱钩”,但现在大家更多的会认为中美经济联系紧密,美国“打喷嚏”,中国就会“感冒”。现在美国经济正在衰退的边缘挣扎,而中国经济已经通过疲软的对美出口感受到了丝丝凉意。当然,全球经济衰退也并非一无是处,大宗商品价格的大幅回落使得中国未来的通胀压力明显减轻,想想今年2月CPI同比上涨8.7%时人们的心态,似乎有一种恍如隔世的感觉。
　　面对外部环境的急剧变化,中国经济的大船也在剧烈的摇摆。随着出口和房地产的走软,几乎所有人都承认,经济正在步入下行区间,政府应当有所作为。但应该如何去做呢?这恰恰是争论的中心。从表面看,目前对政策的建议主要分为“防通胀”和“促增长”两派,但若稍加深究就会发现目前急需的政策并非简单的在通胀和增长之间做选择,而是要在短期经济增长和长期的结构调整之间做选择。说到底,是要如何确保中国经济可持续发展的问题。从此出发,各方对相关政策的观点产生了明显的分歧。为此,本报最近专访了中国社科院世界经济与政治研究所的余永定所长,请他来谈谈世界金融危机下的中国宏观经济。

　　对通胀仍应保持警惕

　　《21世纪》:今年下半年以来,随着金融危机的深化和扩散,世界经济衰退的风险日益加大,由此对中国出口也产生了越来越大的负面影响。同时,国内对房地产等领域的宏观调控也在一定程度上抑制了总需求的增长。由此,有些人提出要防止总需求过度下降,政策似乎也在转向,例如央行已两次下调利率。针对人们对经济放缓的担忧,您觉得中国经济比较适合的增速应该是多少?

　　余永定:中国的经济增速多快比较合适?关于这点一个最简单的判断方法就是看改革开放以来的平均经济增长速度,这个数字是9.8%。但你要看到之所以是9.8%,这跟2003年以来的超高速经济增长有关,因为在此期间中国的平均增速是10.8%,所以把平均值提高了很多。

　　第二点我要强调,长期以来,各方普遍认为中国的潜在经济增长速度应该在8%左右,例如在2004年,政府领导说要争取当年的经济增速达到7%。在2006年颁布的“十一五”规划中,未来5年预期的经济增长率是7.5%,也在8%以下。所以我认为最近几年的增长是一种超常增长,不能以此为依据,就认为中国的潜在经济增长速度已经跃升到了10%以上,是11%,甚至12%,这是欠妥的。

　　另外,还有许多单位对这个数字进行过计算,例如国家信息中心的祝宝良。根据他的计算,从2003年以后,中国经济的实际增长速度一直是超出潜在经济增长速度的,2003、2004、2005、2006和2007年分别超过了0.3%、0.2%、0.4%、1.5%和2%,2002年则是低于潜在经济增长速度的。当实际经济增速低于潜在经济增速时,该经济体存在有效需求不足的问题,而当超过时,该经济体存在需求过剩的问题。我想在各式各样的计算中,这个数据应该是比较权威的。而且从各个方面来看,我觉得这个计算结果跟我的感觉和经验也是一致的。

　　因此,我认为中国的潜在经济增长速度目前应该在9%左右。从这点出发,很明显,过去5年中国经济处于需求过剩的状态中。既然存在过剩的需求,那这不可避免的会导致物价的上涨,虽然这有一定的滞后期和上下的变动,但这个上涨的趋势肯定是存在的,除非我们消除这个过度需求的缺口。这也是我直到现在还认为中国应该对通胀保持警惕的一个重要依据。

　　当然,由于美国金融危机的突然急剧恶化,人们对未来全球经济增长的预期急剧恶化,石油价格和许多初级产品价格开始大幅度下跌。这些变化减小了未来的通胀压力。但我们并不能排除这些价格,特别是石油价格重新上升的可能性。所以对通货膨胀继续保持警惕是完全必要的。

　　总之,通货膨胀压力是减轻了,但并未消除。汽油、煤炭和电力等产品价格的逐步自由化、工资的上涨等因素都将对未来的通胀造成压力。中国超高的M2/GDP比值也是一个潜在威胁。

　　实际上,央行最近的货币政策变化对经济没有太大的影响,主要是信号,但是我认为这个信号不一定是妥当的。我个人认为,在上半年经济增速依然超过10%的情况下,我们还是应该基本维持原来的宏观经济政策组合,等形势进一步明朗化之后再谈怎么调整。

　　《21世纪》:但出口是中国经济增长的一个重要动力,而房地产是内需的主要组成部分,这两个方面的走软的确可能使得中国经济步入下行区间。

　　余永定:不能否认一个事实,就是我们现在的经济增速已经在往下走了。所以这时候我们要高度警惕,在防止通胀反弹的同时,不要使实际经济增速在向潜在经济增速回落的过程中超调。

　　过去我们就出现过经济超调的事情,比如在1993年政府为了反通胀对经济进行了急刹车,现在看来那时候的措施可能急了点。而且到1997年的时候,政府就应该早点放弃紧缩政策了。因为通胀在1997年上半年就已经大幅下降了,虽然还没达到理想水平。其实在1997年上半年,一些经济学家就提过降息的政策建议,但未被接受。直到1997年10月份才第一次降息,我们认为这时候降息已经晚了。这个和我们后来一段时间经济增长速度比较慢是有关系的。当然,东南亚金融危机可能起的作用更大。

　　所以政策的前瞻性是非常重要的。从这点上说,我也不是坚持必须等通胀率降到3%之后,才能转变紧缩的货币政策。但从目前来看,我觉得还为时过早。做一些调整是可以的,但货币从紧的大方向不应该变。首先,10%的经济增长还不需要担忧什么。更重要的在于,在经济高速增长多年的同时,中国所有的结构性指标都在恶化。我们一直说要进行结构调整,但结果是直到今年以前我们的结构问题是趋于恶化的。在这个过程中我们一直在说,要等待更好的时机。实际上,当你在说我要等更好时机的时候,这可能已经是很好的时机了,以后的时机可能是越来越糟。比如现在的时机就比过去糟,但是以后可能更糟糕。如果现在不调整,以后调整的代价可能比现在要大得多。我举一个实例,关于人民币是否要升值的争论在2003年就出现了,当时相当多的经济学家说人民币应该升值,应该和美元脱钩,但现在不是好时机,因为可能人民币一升值,中国又通缩了,所以我们要等待更好的时机。结果我们从2003年一直等到2005年年中,汇改之后的动作也非常小,主要原因还是认为时机不好。但从现在来看,当时是最好的时机。为什么?因为当时经济由冷开始转为过热,那个时候中国开始出现通胀的压力,这时候升值产生的通缩压力可以抵消通胀的压力。这样一来,既可以维持经济的平稳增长,又促进了国际收支平衡。如果当时早作调整,坚决执行“十一五”规划所规定的在2010年实现对外贸易基本平衡的方针,我们何至于像今天这样被动?

　　美元资产随时都处于违约的险境

　　《21世纪》:照您的意思,人民币已经错过最好的升值时间了,那我们现在操作的空间还有多大?

　　余永定:我想现在大多数人都会承认我们错过了升值的最好时机。但如果我们现在还不做的话,可能连时机都没有了。为什么这么说?因为2003年的时候,中国的外汇储备只有4000亿左右。外汇储备的急剧增加是2005年之后的事情。现在马上就到2万亿美元了。我们的外汇储备现在处于一种非常危险的状况,最明显的例子就是房利美和房地美,我们买了它们近4000亿的债券,如果美国政府不去干预而是任由它们破产,那么我们所买的这几千亿就可能成为废纸一张,我们现在幸免于难,但根本问题没解决。只不过是我们本来要从悬崖边上掉下去,结果人家拉了一把,我们又回来了,但我们只是喘口气而已。美国的金融危机到底会怎么发展?美国到底能怎么解决这个问题?我们现在根本没底,美国人自己也不知道。所以说我们积累了这么多的外汇储备,现在都处于命悬一线的危险境地,缩水是肯定的了,损失也是跑不掉的。对我们来说,现在最好的结果就是不要出现大面积的违约,这是我们要争取的目标。

　　回过来想,我们辛辛苦苦干了半天,难道就是为了得到这么一个结果?如果我们在2003年、2004年或2005年采取坚决措施实现贸易平衡,那么局面也不会恶化到像今天这样的状况了。可是现在我们竟然还在说为了刺激经济增长,要增加出口退税,增加出口,这是完全荒唐的事情,是绝对错误的事情。如果当时这么做是错的,现在这么做就是错上加错。在这样的情况下争取保持出口增长速度,只能是以贸易条件的急剧恶化为代价,而且你换来了的这些美元所购买的资产现在很不安全,收益率是负的,随时都处于可能违约的险境,那我们为什么还要这样做?

　　与其花这个力气这么干,为什么不花力气刺激内需,用国内需求来取代外部需求呢?

　　另外还要说一点,一个国家如果经济增速是8%,却还要担心就业问题,这说明这个国家的经济有问题。美国的经济增速一般情况下也就1%、2%,3%就很不错了,但也没听说有特别严重的就业问题。就发展中国家来讲,如果能保持8%或9%的经济增长,那是不应该有就业问题的。实际上,这是中国制造业中资本密集型产业的比重太高、服务业比重太低的结果。假设现在担心经济增长乏力的人主要是担心就业,那么我们一些应对的方式也是错误的,因为我们的结构不合理,导致经济增长所带来的就业量很低。所以假如我们未来要确保就业,那么就应该重视结构改革,至少不应该低于对经济增速的重视。其实与其在结构不合理的状况下通过拼命促进经济增长来带动就业,倒不如将经济增速放慢一点,通过改善产业结构来解决就业问题。

　　《21世纪》:您刚才提到了中国外汇储备管理的风险问题。现在美国为了救援金融市场而不断增发国债,市场由此担心美国未来的偿付能力,您会担心美国这方面的问题吗?

　　余永定:当然会。美国救市需要资金,这将通过发售国债的方式筹集,但发售国债得有人去买。你可以设想一下,美国的GDP是14万亿美元、国债余额为10万亿美元,净外债为3万亿美元。2008年初美国家庭的平均负债为5万美元,负债率为100%。为了救市,美国政府要投入的资金恐怕不止1万亿美元。那么新发的巨额国债谁来买?负债累累的美国家庭?而中国、日本和石油输出国等经济体的储蓄很多,是净债权国。在这种情况下,我们要不要买?我们已经赔了,还要买吗?如果我们不买,美国国债的利率势必大大上升,这会带动整个美国金融市场利率的上升。这样一来,美国的经济会严重衰退,反过来又会影响中国经济、中国所持有的美元资产和美元在世界经济中的地位。

　　还有一种可能,如果大家去买,但新增的国债跟旧国债相比量太大,那会出现什么情况?对此,我们可以对比股市中的“大小非”解禁,当某支股票的“大小非”解禁时,股票的供给会突然大增,随之而来的往往就是股价的大跌,这时候谁的损失最大?谁持有股票越多,谁的损失就越大。中国手中的美元资产是巨额的,其后果也可想而知。

　　美国最后还有一种解决方式就是印钞票。印钞票的结果就是美元大幅度贬值和通货膨胀。作为美元资产的持有者,中国还是会损失。所以中国现在唯一现实的方法就是跟美国合作,最好是美国把中国和日本等债权国召集到一起商议,达成一个协议,美国要保证债权国最终可以拿回这笔钱,而债权国也要保证现在不急着拿回这笔钱,给美国时间来进行调整,最后大家能安全解套,但这是非常困难的,而且要多长时间还很难说。

　　在当前的困难条件下,中国是否有机会把坏事变成好事呢?是否可以亡羊补牢呢?机会应该是有的,问题是我们是否能够发现和利用这种机会。例如,如果美国人需要向中国借钱,我们是否可以要求美国发行人民币债券。我们借人民币给美国人,他们可以用这些人民币购买美元。债务到期后,美国用美元购买人民币还债。这种安排应该说对中国是有好处的。当然,许多细节需要进一步考虑。没有永远的朋友,只有永远的利益。我们应该向美国学习,变得更精明一点。

　　结构调整勿要半途而废

　　《21世纪》:您之前谈到了宏观经济中的结构性问题,目前中国经济面临比较复杂的困境,很多人都希望政府通过阻止本币升值、上调出口退税、放松银根和扩张财政的方式来渡过难关。这背后暗含了一个假设,就是现在的问题主要还是周期下行的问题,可以通过宏观调控来熨平,似乎忽视了结构性转型的问题,不知道您怎么看?

　　余永定:当他们谈这个问题的时候是很少涉及结构问题的。我们现在面临的是两个问题,一是周期问题,潮涨潮落,二是结构问题。这种局面意味着我们现在的许多政策,其目的是解决结构问题的,而非为了熨平经济周期,但这两者之间可能存在矛盾。比如解决结构问题的政策,可能从反周期的角度来讲并不是十分有利的,但我们如果不实行这个政策,可能永远都没法做相关的结构改革,而且经济周期到底处于什么位置,往往是事后才知道的。举例来说,现在很多人觉得在经济周期下行的时候,采取一些减少外贸依存度的政策,可能会恶化我们的周期。这种可能性是存在的,但也有另外一种可能性,就是由于美国这次的金融危机非常严重,因此世界经济的下滑可能是相当长时间的。它可能持续三年、四年甚至五年,而日本是十几年。至于这场金融危机对美国和世界经济的影响,我们可以做不同的判断,但影响很大的概率是非常高的,而且越来越高。它对整个世界经济的影响将是长远的,而且可能在非常长的一段时间内,出口根本将变得非常困难。在这种情况下,我们还想进一步出口,这不是自寻死路吗?

　　回过来说,我们在强调宏观调控熨平周期的时候,绝不能忘记经济结构的调整。事实上,我们经济结构在不断恶化。例如,这几年中国的经济增长越来越依赖于投资率的提高,实际上这种模式一般在短期内会造成经济过热,在长期会造成通货收缩。

　　另外,在过去四年中中国房地产投资在GDP中的占比平均为9.05%,2007年超过了10%。而日本1955年至1998的同口径数据分别为5.77%。其中最高的一年也仅为8.69%。中国香港平均家庭住房面积是47平方米,中国城市居民还有谁肯购买这样的户型?经济适用房不也是90平方米吗?住宅建设(加地方政府的造城运动)带动了钢铁、电解铝和水泥等高污染、高耗能产业的发展。中国可以以房地产业为龙头、为中心带动经济的发展吗?正如吴敬琏老师一再强调的,中国经济结构存在严重问题,必须尽快调整。你还可以再看看中国的环境污染和能耗问题,再看看我们的贫富差距和城乡差距问题。举例来说,中国的城乡收入比是3∶1,但日本是1∶1.1,也就是说在日本,农民的生活水平是超过城里人的,就算它是发达国家,我们是发展中国家,也不至于这样吧?

　　其实我个人认为今年以来经济结构已有所好转,例如我们的贸易增速和贸易顺差都有所下降,房地产投资也得到了一定的抑制。去年实行的一系列宏观经济政策,今年开始显现作用了。我们应该把这看作是成绩,而非问题。现在如果由于出现了一些外部变化,我们就吓住了,反过来要否定我们之前进行结构调整的正确性,停止已在进行中的结构转型,并回到老路上去,这将意味着我们之前的努力会前功尽弃。我们这样做可以暂时保持一些经济的增长,暂时解决一点失业,但这为以后的结构调整造成了更大的障碍。

　　《21世纪》:您承认经济有下行的风险,但更强调要加快结构改革。假如世界经济在未来数年都没有起色,中国的外需受到了很大冲击,那么您觉得中国应该如何去应对这样的局面呢?

　　余永定:我认为中国仍然握有一个对冲经济下行趋势的有利条件,就是中国有一个比较良好的财政状况。如果没有这个良好的财政状况,问题就难以解决了。过去如果中国经济出现什么问题,我们可以动用外汇储备。但现在这个已经很难了。因为现在要使用外汇储备就得把资产变现,但现在全球资本市场状况很差,假如我们这时候大笔抛售资产,其价格无疑会大幅跳水,令我们变现的想法很难获得实现,所以这种做法目前无论在经济上还是政治上都很难。外汇储备之所以是外汇储备,就是因为它具有安全性和流动性。现在它已经既不安全也没有流动性了。这也是我为什么去年“建议”把中国的出口产品扔进大西洋和太平洋,同时由政府给出口企业印钞票的原因。

　　关于财政刺激经济增长的问题,这是一个老生常谈。当外需减少、经济增速下降的时候,我们需要刺激内需。要刺激内需,投资是一个选择,但我们投资率已经很高了,因此重心更多地应该放在消费上。另外,即使是增加投资,也要增加那种可以改善中国经济结构的投资,比如说可以增加公共产品供给的投资。举例来说,我们所的研究人员现在面临一个最大的问题,就是给孩子找不到合适的托儿所,现有的一些托儿所费用都太高,动辄五六千,那我们为什么不能在这些方面增加投资呢?其实在服务业中,我们有大量的投资机会,而且这个领域所能创造的就业可能是非常大的。又如老人院,大家都要老的,但中国有什么像样的老人院?这样的投资是可以改善中国的状况,并增加消费需求的。

　　找刺激内需的点不难,难在我们有些政府部门和一些地方政府,不愿意做这些事情,它们愿意的是盖楼堂馆所。我9月份在某县级市看到,市府大楼比美国白宫还气派,据说修这个楼花了3亿人民币。我还在某贫困县看到,招待宾客的宾馆简直是钓鱼台的缩影。这样的现象在全国绝非个例,由此可见,中国的很多资源都用在了那样的地方。

　　《21世纪》:您是怕现在一些地方和部门借扩张性财政的机会浪费掉宝贵的财政资源,最后搞得该用的时候反倒没有资源可用了?

　　余永定:现在很多地方政府都在喊,经济有问题,要准备增加投资,而且各种新鲜招数都出来了,还要大量地引资和建经济开发区。原来我记得国务院批准的经济开发区数量是很有限的,但据说现在已经有几千个了,因为各地都在这么做。我害怕现在就推出扩张性的政策会造成又一次大规模的资源浪费,中国经不起这么折腾了。再折腾几回,咱们就是想调都没法调了。所以为了结构调整,我们对投资要有保有压,保什么?保老百姓的民生,保公共设施、公共服务,保第三产业；压什么?压房地产,压高污染、高能耗和严重依赖外需的一些产业。

　　另外,如果经济周期真下滑了,中国的失业率会明显上升,这时候我们应该采取刺激经济增长的措施。我个人认为,我们可以为此做好准备,但现在还不是合适的时候。

　　《21世纪》:最近人们对经济增长的前景有比较多的担忧,但中国经济在改革开放以来曾历经多次波折,但最后也都安然过关,您觉得目前的困难和过去的相比如何,例如和上世纪90年代所遇的困难相比,是更难更复杂了,还是相反?

　　余永定:现在的情况更复杂和困难了。原因有三点,一是现在中国经济在规模上比过去大很多。受外部世界的影响也大很多,特别是中国经济跟国际金融市场联系的紧密程度也是过去难以企及的,所以这时候国际经济环境的风吹草动就比较容易对中国经济产生影响。

　　二是我们过去的总体经济发展战略基本上是正确的。但当你的经济水平提升到另外一个阶段时,这种正确的战略就应该改变了。当中国经济规模很小的时候大量出口没有关系,当中国成了世界第三大经济体和第二大贸易国的时候,它还以出口为导向,那就有问题了。又如,当中国穷的时候引资是正确的,但当中国资金多的没法用的时候,各级政府还在不顾一切地引资,这就有问题了。中国过去那种以出口导向、大力吸引外资的基本发展战略早就到了应该进行调整的时候了,只是我们一直拖着没调。所以现在的问题是整个战略都面临着大的调整,而过去主要是战略正确前提下的战术调整,和现在完全是两回事情。可以说,过去我们宏观调控主要的任务就是熨平经济波动,结构问题还没那么大。现在宏观调控又要熨平周期,又要进行结构调整,而这两个目标经常是冲突的,结果问题的复杂性就大得多了。

　　三是过去没有那么强势的利益集团,但现在已经有了。我们在渐进改革的过程中形成了利益集团,而每个集团都有自己的利益诉求,每个集团都希望自己的声音被反映在公共政策的层面上。这种利益集团的影响不但反映在社会公共生活领域,而且反映在不同政府部门的不同立场上。某些政府部门明显是在更多地听一些利益集团的声音,这是绝对要制止的。

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中国经济仍需软着陆

——访中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定先生

特约记者 张 彦

2008年走到今天，宏观经济的困境似乎并没有比2007年有多少好转，大局势下许多企业和个人不知何去何从。鉴于此，本刊访问了中国社科院世界经济与政治研究所所长、前央行货币政策委员会委员余永定先生，请他就广受关注的宏观经济诸问题为读者作一解析。

经济形势总体良好

《南风窗》：当前中国宏观经济形势存在什么问题，今后的发展趋势如何？

余永定：首先，我想强调，中国当前的宏观经济形势总体上是好的。盲目乐观固然不对，把形势看得过于严重也是错误的。其次，2007年7月以来，中国通货膨胀形势严重恶化。经济过热是通货膨胀的更本原因。为了抑制通货膨胀必须实行紧缩性的货币政策，经济增长速度下降是这一政策的必然结果。再次，宏观调控促进了中国经济结构的改善。中国的出口顺差在减少(顺差数量减少的同时，出口产品的单位价值则在明显上升，这是可喜的现象)，中国的投资增长速度在下降，特别是房地产投资的增长速度在下降。这些变化导致经济增长速度的下降。但是，这些变化难道不是我们所希望达到的结构调整目标吗？

4年前制定的“十一五”规划明确规定，在2010年实现对外贸易的基本平衡。然而，在过去4年中，中国的贸易顺差越来越大。2008年以来，贸易顺差过大的问题刚刚开始有所改变，我们就害怕起来，就要改变政策，这不是“叶公好龙”吗？房地产投资增长刚刚得到抑制、房地产价格刚刚开始下降，就要求央行放松货币政策，甚至就要求拯救房市，那么还要2003年以来的宏观调控做什么？难道我们非要把大陆经济变成以房地产为中心的香港式的(“小”城市)经济不成？宏观调控的直接目标是保持经济增长、控制通货膨胀。但宏观调控的方向必须与经济结构的调整相配合。在短期，经济结构的调整往往以经济增长速度的下降为代价。我们必须准备付出这样的代价。不想忍受短期的阵痛，未来就要付出更为惨重的代价。

在经过自2003年以来的长达5年的高增长和低通胀之后，2007年7月CPI(消费者价格指数)由年初的2 %左右突然明显上升，在2008年2月一度达到8.7%。8月份中国居民消费价格总水平CPI同比上涨4.9％，但P PI(生产资料价格指数)却达到10.1%。与此同时，中国的经济增长速度似乎在继续下降，1~8月工业增加值较上年同期增长15.7%，增速低于1~7月的16.1%。简单来说，中国经济目前的问题是：同前5年的低通胀、高增长相比，目前通货膨胀上升、经济增长速度回落，且未来经济走势难于确定。

这种形势可以从三个不同角度看。首先，潮涨潮落是经济增长的规律。尽管经济学家还未能提出解释中国经济周期的完善理论，周期的存在是不容置疑的。自1990年代以来，我们大致已经经历了两个周期。其次，自2007年8月以来美国金融危机的恶化对中国经济、特别是出口造成冲击。第三，经济增长回落是近年来中国所实行的紧缩性宏观经济政策的结果，为了推动结构调整、抑制通货膨胀和资产泡沫，这一紧缩性政策是完全正确的，而经济增长回落则是我们必须付出的代价。中国有着良好的财政状况、有着大量的外汇储备，一旦经济严重下滑，我们完全有能力控制这种下滑。

事实上，在净出口和房地产投资增长速度下降的同时，居民消费出现良好增长势头，农村经济形势良好，就业增长创造了历史最好成绩。在东南沿海地区经济增长下降的同时，中部和东北老工业基地增长势头良好。在一些加工贸易企业陷入困境的同时，许多企业在产业升级方面取得进展。换言之，在短期宏观经济形势恶化的同时，中国的经济结构开始得到改善。为了进一步推进中国经济结构的调整，我们必须继续坚持年初中央经济工作会议所确定的货币政策、汇率政策。我们确实需要防止经济增长速度过度下滑。但认为中国经济增长已经或即将陷入滞胀，因而必须改变宏观经济调控方向的观点是不妥当的。

总之，当前中国经济形势总体上是良好的。这是中国政府在亚洲金融危机后成功调控宏观经济的结果。中国完全可以有效遏制通货膨胀，实现经济的软着陆。中国应该继续保持紧缩性货币政策和人民币升值的方针，同时可以考虑更加积极、妥善地发挥财政政策的作用，以减轻结构调整的阵痛。

货币金融政策出路

《南风窗》：要解决主要矛盾，当前和今后一段时间，汇率体制应该继续怎样改？汇率政策、结售汇政策、货币政策还有什么出路？

余永定：当前中国依然要以抑制通货膨胀为主要政策目标。经济增长速度只要能保持在9%左右就不必过于担心。汇率政策在2003年以来的宏观调控中占据着突出位置。中国的本次通货膨胀不能不说同其汇率政策有关。中国本轮通货膨胀的货币源头及其发展可以分为这样几个环节：

第一，优惠的引资政策和出口导向政策导致了中国的双顺差。随着时间的推移，这种双顺差日益固化为结构性的双顺差。中国经济增长对外需的依赖度日益提高。

第二，由于对外依存度过高，中国不希望人民币升值。在双顺差条件下，为了维持汇率的稳定，中央银行不得不大规模干预外汇市场：买进美元，释放出人民币。

第三，央行的干预导致外汇储备和基础货币的大量增加。为了防止基础货币的增加导致通货膨胀，央行进行了大规模的对冲操作：卖出央票，回收人民币；提高准备金率。央行的对冲是成功的，但由于存在种种制约因素，对冲难以完全冲销掉过剩的流动性。事实上，中国的广义货币的增长速度一直明显高于GDP的增长速度。这就为通货膨胀的发生创造了货币条件。

第四，中国的持续、巨额双顺差必然导致对人民币升值预期的产生，这种预期进而导致了外贸顺差和外国直接投资之外的资金的流入，从而进一步导致了人民币的升值压力和央行的对冲的负担。过剩流动性进一步增加。

第五，解决由双顺差和人民币升值预期造成的流动性过剩的最简单办法，是让人民币根据市场的需求自由浮动。但是，由于人民币币值长期低估，人民币汇率一旦自由浮动，上升幅度可能过大。由于担心对中国的出口造成严重打击，中国选择了人民币缓慢升值这一路径。

第六，人民币缓慢升值和中美利差的倒挂导致热钱流入。在人民币升值速度缓慢条件下，防止热钱流入的唯一方法是实行资本管制。但是，中国的资本管制存在许多漏洞，在一段时间内，未能采取有效措施遏制投机资本的流入。可以说，缓慢升值加资本管制诸多漏洞是造成中国当前流动性过剩的最重要原因。

总之，我们在汇率政策上的举棋不定，大大增加了宏观经济管理的难度。按下葫芦浮起瓢，叠床架屋成为最近几年宏观经济政策的重要特点。

理解所谓的升值与贬值

《南风窗》：怎样理解对所谓的 “人民币对外升值、对内贬值”的抱怨？

余永定：所谓 “人民币对外升值、对内贬值”的抱怨是出于对通货膨胀和升值之间关系的误解。货币升值有助于抑制通货膨胀，这是经济学的常识。正是担心人民币升值会导致通货收缩，才促使许多人在2003~2004年强烈反对升值。

当前的通货膨胀不是人民币升值而是经济过热以及外部价格冲击引起的。升值降低了石油、大豆、铁矿石等重要大宗进口商品的价格，从而抑制了通胀应该是不争的事实。认为人民币升值导致通货膨胀的唯一可以讨论的理由是：升值预期导致热钱流入，而热钱流入导致流动性过剩，并进而导致通货膨胀。但这种说法值得商榷。

第一，在结构性双顺差不断累积，同时又要维持货币政策独立性的条件下，升值是迟早的事。升值拖延的时间越长，汇率对经济基本面的背离就越大，未来的升值幅度就越大。对汇率的控制，可以影响汇率预期于一时，但不可能消除升值预期。与其说升值预期是由于升值所至，不如说是双顺差所致。

第二，如果升值速度足够快，升值并不会导致热钱的流入。理论上说，在一次性升值情况下，热钱根本没有机会流入。

第三，在现实中，并不能笼统说热钱流入是升值预期引起的。2004年~2005年大量热钱流入的目标是房地产市场投机受益，没有投机资本会为3%的升值预期而流入中国。2006年~2007年初热钱流入的另一个重要目标是股市。

第四，即便升值预期会导致吸引大量热钱，只要增强资本管制就可以在相当程度上抑制热钱的流入。现在有了外管局、海关和商务部的共同努力，相信热钱的流入将得到较好的抑制。

当初确定人民币升值的初衷，是为了促进中国经济结构的转变——减少中国经济对外需的依赖，加快非贸易部门的发展等，而不是抑制通膨胀。因而，人民币升值的方针，不应因为经济周期的变化而变化。升值并未屈从美国压力，而是维护中国自身利益。

以低汇率维持出口势头实际上是以牺牲中国的利益补贴外国，特别是美国。在美元贬值、美国通货膨胀加剧、美国资产贬值且风险急剧上升的情况下，继续追求外贸顺差的实质是保护局部利益牺牲总体利益。

如果说10年前我们对外汇储备过多的危害认识不清情有可原，现在再坚持维持贸易顺差的增长速度，并继续通过各种超国民待遇的政策吸引外国投资就是不能容忍的了。

中国的外汇储备已经高达1.8万亿美元，近年来的年增长速度达4000亿美元以上。根据外电报道，中国外汇储备中有70%左右是美元资产，其中大部分是美国国库券。中国持有的美国机构债(主要是对房地美和房利美的债权)高达3 700亿美元，持有的MBS(抵押贷款支持债券)和CDO(担保债务凭证)一度近100亿美元。由于是美国的最大债权人之一，中国存在为美国金融危机买单的严重危险。我们目前已经因美元资产价格暴跌、美元贬值、美国通货膨胀率上升和部分债券违约而遭受损失。以后，随着危机的恶化，这种损失可能会更大。如果不是美国财政部接管房利美和房地美，中国的3 700亿美元债券就会变成一堆废纸。我们暂时逃过了一劫，但没人知道，中国所持有美元资产的命运将会如何。

中国不是美国的“利益相关者”吗？在积累了1.8万亿外汇储备之后，中国已经成为美国次贷危机的“损失分担者 ”，独善其身已经是完全不可能的了。除了期盼美国次贷危机早日结束，中国目前已经难有作为。现在，美国人(除非是弱智政客，或装装样子)是不会要求人民币升值、不会希望中国停止向美国出口廉价商品的。当然，他们更不会反对中国进一步积累外汇储备(只要是购买美国金融资产)。

令人遗憾的是，中国一些官员和经济学家似乎不了解我们自己的尴尬地位，还留恋出口导向的发展战略，还希望尽量保持中国的巨大贸易顺差。对出口部门来说，这些顺差代表利润和就业增长。但对全国来说，这些顺差代表中国可能或已经遭受的真实财富损失。不仅如此，一些地方政府现在还在创造各种形式的优惠政策吸引外资，以便在政府实行紧缩政策的条件下，实现本地区的经济增长。

我们可以批评外管局购买美国资产不当，批评CIC(中投)投资失败。但是，在目前这种情况下，谁能做得更好一些呢？如果中国维持巨大双顺差的局面不改变，如果这些顺差不能转化为直接投资或其他币种的资产，我们就只能持有美元或将其用于购买美元资产。换句话说，我们就只能为美国次贷危机买单。现在，中国必须加速经济增长方式、增长战略的调整，坚决把经济增长的动力尽快转移到内需上来。

有人会说，贸易顺差过大应该调整，但现在世界经济形势不好，不是减少贸易顺差的好时机。这种观点在2003年讨论人民币汇率是否应该升值时，我们已经听到过了。当时我写道：“对时机的担心是可以理解。但经济发展是充满不确定性的，最好时机只能在事后判断。在‘历史终结’之前，谁能保证从现在看的未来的某一个时点是最好时机呢？现在我们面临升值压力，因而不是最好时机。再等待一段时间之后，升值压力就会减轻吗。如果升值压力真的减轻了，我们是否应该等待升值压力进一步减轻呢？如果等待一段时间之后，升值压力被贬值压力所取代，我们又应该怎么办？以此类推，我们就只好永远等待下去了……一味等待必然错失良机。”

更何况，贸易顺差增速下降对经济增长的负面作用，是可以用消费需求增长和增加政府公共开支加以抵消的。

需要经得起冲击的银行体系

《南风窗》：从经济的长期可持续发展角度看，中国需要什么样的外汇管理和外汇市场制度？

余永定：如果已经确定了人民币缓慢、渐进升值的方针——尽管我不认为这是最佳方针——我们就必需加强资本管制。

人民币升值的速度取决于资本管制的有效性。只有当资本管制完全有效时，才谈得上人民币升值的自主性，即升值速度才可以由中国自行掌握。当前央行对跨境资本流动加强管理的方针是非常必要的，特别是当前股市低迷，必须防止外资进入股市“抄底”。

在强化对“热钱”防堵的同时，我们也必须对“热钱”突然流出、对中国经济造成冲击而防患于未然。中国经济的一个最大特点是货币供应量M2对GDP之比高达160%，在全世界属于最高之列。其含义是：如果一部分居民由于对持有人民币失去信心或希望实现金融资产多样化，在瞬时之间，就会有大量资金流出，从而对中国的金融体系造成严重冲击。同所谓热钱相比，国内居民资金的突然外流可能是一个更为巨大的危险。

从长远看，资本项目自由化是不可避免的。但是，为了实现这一目标，我们必须首先有一个健全的经得起冲击的金融体系，特别是银行体系。

中国的外汇储备很快就会突破2万亿美元，我相信世界上没有任何机构能够管理好如此巨额的外汇储备。我们已经取消了强制结售汇、央行一直在鼓励民间增加外汇的持有。但是，在人民币升值条件下，希望企业和居民更多持有美元资产并承担汇率风险是不现实的。

我们必须尽快停止外汇储备的继续增长，而为实现这一目标，最为直接、有效的方法依然是让人民币升值。理论上说，只要央行停止对外汇市场的干预，外汇储备增长就会立即停止。在停止外汇储备增长的基础上，我们还应该尽可能用掉一部分外汇，例如，购买战略物资等。但是，国家采购并非良策。关键问题依然是汇率，汇率的调整到位，企业和居民自然就会增加进口。

为了使中国的外汇储备维持在一个合理的水平上，在某一个时期内，人民币升值导致中国出现贸易逆差，大概是不可避免的。