二零零八美元危机进入相持阶段

2008美元危机进入相持阶段

沈思玮博士、副教授，上海交通大学经济学院

 自2001年6月以来，美元对欧元汇率大幅度贬值，美元危机已经被越来越多的人们所认知。早在2001年，国际金融大鳄索罗斯就预测美元对欧元迟早会贬值到1.40的水平，目前这一目标已经实现。那么未来又将如何呢？要回答这一问题，必须从世界经济格局来分析。

 一、             全球经济一体化下的美国经济

1990年“华盛顿共识”所推动的经济一体化对世界经济格局产生了深远的影响。体现在两个方面，一是发展中国家迅速工业化；二是发达国家向发展中国家产业快速转移，发展中国家获得了较快的经济增长，发达国家获得了较大的利润。宏观上，发展中国家的经济总量实现了快速扩大；微观上，跨国公司的力量也在空前壮大。

根据IMF的统计，2003—2006年发展中国家平均经济增长率超过7%，而发达国家不及发展中国家的一半。这仿佛让人重温了上世纪六十年代赫鲁晓夫在联合国大会上用皮鞋敲桌子的情景，因为那个时候美国经济增长率不及前苏联的一半。

作为全球经济新格局下的表现，美国在2001年以来经常项目逆差不断扩大，2006年以来基本维持在每年8000亿美元的水平。另一个方面，跨国公司的盈利自2001年以来也显著上升。考虑到经济周期因素，1996-2006年间S&P500指数样本公司总利润复合增长率为8.9%，不考虑到经济周期因素，2001-2006年间总利润复合增长率为22.2%。

这充分说明了以S&P500指数样本公司为表征的跨国公司是全球经济一体化的大赢家，正如托马斯·弗里德曼在《世界是平的》一书所提出的，在全球化的第二阶段跨国公司是主要推动力量。这也同样说明了当前跨国公司的主要盈利来自于世界市场，受全球经济增长拉动，受母国经济影响反而较小。从而S&P500指数样本公司盈利具有稳定增长的特性。

所以，美国经常项目的巨额逆差与跨国公司快速增长的盈利是全球经济一体化这枚硬币的两个面。

 二、             全球经济的资源约束

当前，被大众所普遍感知，而被经济学家有意忽略的事实是全球已经进入资源紧缺时代。一万年前，人类进入了农业时代，农业时代的主要特征是绝大部分经济资源都是可再生资源，人口与劳动力是推动经济增长的核心因素，但人均GDP在几千年里没有大的增长，经济增长几乎完全取决于人口增长。

两百年前，人类进入到工业化时代，不可再生资源开采伴随着工业文明的发展。在工业时代的早期，虽然各经济体始终面临着不可再生资源的约束，但通过开采技术的进步，新地域的开拓，资源约束并不显著，因此一直被经济学家们所忽略。不可再生资源被放在资本、人力、技术等可以再生，或者内生的经济资源同样的位置来讨论，不可再生资源的外部性被普遍忽略。

即使在1978年美国出台的“抑制发展中国家发展以保持发达国家竞争优势”的“布热津斯基原则”中，核心依然是技术的优势而非资源的独占。1990年的华盛顿共识无疑开启了发展中国家工业化新进程，从而扩大了对于不可再生资源的需求，但在美国新经济的光环之下，一直到2000年全球不可再生资源价格仍然没有明显的升幅。主要是因为发展中国家最初对于原材料需求大多通过国内资源开发来实现的。

2000年美国NASDAQ泡沫破灭，2001年经济的衰退，2001年6月至2003年6月的降息，显著降低了美元资产的收益，国际资本开始寻找新的盈利目标。2003年美国对于伊拉克的战争所表现出的控制石油的强烈企图，以及发展中国家持续经济高增长对于原材料的强劲需求，唤起了人们对于原材料紧缺的担忧。于是，国际资本制造了巨大的原材料价格泡沫，石油、铜等主要原材料价格最高上涨了300%--600%。与此同时，原材料价格的大幅度上涨显著地改变了世界各国经济实力对比，并最终影响到国家的兴衰。

根据IMF的统计，2006年资源消耗占全球1/4的美国逆差达到8115亿美元，资源欠缺的中东欧逆差881亿美元，而资源输出国中东顺差2338亿美元，独联体顺差984亿美元，资源开采大于消费的中国顺差达到2498亿美元（有相当数量的游资通过经常项目夹带流入），资源使用效率高而消费低的日本顺差达到1704美元，北欧、韩国、新加坡等其他发达国家顺差合计1313亿美元。

很显然，全球进入工业化时代的后期阶段，不可再生资源对于经济的约束日益显著。那些资源相对丰富，利用效率高，以及资源消费少的国家在全球竞争中将处于有利地位。相反地，其他国家作为一个整体将付出沉重代价。

 三、             美国经济与美元的未来

一般地，发达国家比发展中国家人均资源消耗量大，而国土面积越大的国家往往拥有的不可再生资源也越大，但往往资源使用效率较低。美国成为全球人均资源消耗最大的国家有三个原因：一、作为地理大国，美国人口不如中国、欧洲、日本稠密，从而人均基础设施数量庞大而成本高企。二、作为发达国家，美国服务业GDP占比在80%以上，而服务业大多属于内贸产业，虽然带来了大量的就业，也往往提高了国内成本，对于国际收支具有负面影响。三、作为生活在汽车上的国家，美国对于原油需求具有刚性特征。

所以，在未来相当长的时期内，美国仍然会是资源高消耗，经济高成本国家。在资源价格高企的资源紧缺时代，美国要么大规模开采国内资源，要么大幅度压缩国内消费，经常项目逆差不可能有很大的改善。大幅度压缩消费将会导致美国经济严重衰退，从美联储的举动来看，美国根本不可能让经济持续衰退。另一方面，美国公司虽然也从世界经济一体化中获得很大的利益，但尚不足以弥补国际原材料价格2003年以来的快速飙升。

事实上，在2001年6月—2003年6月，美国采取宽松性财政与货币政策拉动经济增长期间，2003年美国财政赤字占经常项目逆差的占比为169.5%，而在2003年6月—2007年6月，美国又回到紧缩性货币与财政政策期间，2006年该项占比已下降到77.9%。恰恰是2004年以来国际原材料价格的暴涨，导致了美国经常项目逆差从2003年的5221亿美元上升到2006年的8115亿美元。

一般地，汇率是在经常项目、资本项目、政策与政治三大类因素影响下，资本流动的结果。从历史上看，1985年美国出现了1185亿美元的经常项目逆差，美国通过广场协议下的美元适当的贬值很快实现了经常项目平衡。上世纪九十年代，美国虽然也表现为贸易逆差，但美国资本项目的吸引力非常强劲，虽然2000年美国经常项目逆差也达到4173亿美元，但美元总体上却是升值的。从政治因素看，在上世纪九十年代，以“苏东剧变”为标志美国政治影响力达到了巅峰状态，大大地强化了美元地位。

进入二十一世纪，三大因素都出现了惊人的逆转。先是2000年NASDAQ泡沫的破灭，然后是2001年经济衰退，再然后是2002年竞争性国际货币欧元诞生，最后是2003年伊拉克战争。美国出现了三重困境：一、经常项目逆差扩大，二、国债收益率下降，三、美国政治影响率下降。在三重因素作用之下，国际资本大量撤出美国，形成了这样一种窘境，美国越是想控制中东，国际原材料价格就越高。似乎存在某种力量，通过金融手段削弱美国，以防止美国对于中东的控制，而这一切又是通过美国金融机构来实现的。

长期来看，在国际原材料价格高企的条件下，美国将长期受制于资源紧缺。从短期来看，美国控制中东的努力并未放弃，美元下跌很难扭转。但从中期来看，美国资本市场中的跨国公司盈利已经不再受制于美国经济，表现出很高的稳定增长率。到2007年11月S&P500指数已经创出历史新高，但市盈率却下降到16倍，比25年平均市盈率20.53有30%的折价空间，美国的资本项目已经具备吸引资金回流的潜力。另一方面，由于欧元的大幅度升值，欧元区经济已经难以承受，因此，美元存在反弹的内在要求。目前国际金融市场已经出现这种迹象，2007年11月末中东和会召开，国际原油价格迅速回落，美元迅速反弹，似乎表明美国有可能改变对伊朗的强硬态度，以换取国际原材料价格的下跌。

笔者预计：在美国逐步放弃对与伊朗强硬政策的前提下，全球相关国家可能会召开一个维持美元汇率的货币会议。大致上，到2008年中期，美元将会强劲回流，并推高S&P500指数大幅度上涨，美元汇率将赢得时间跨度为一年的强劲反弹。总体而言2008年是国际金融市场大动荡的一年，无论是国际原材料、美元都会大幅度震荡，而美股将可能稳步上涨。因此，2008年是美元危机进入战略相持的阶段。

从10年或者更长的时期来看，美元仍然会继续贬值以修正美国的过度消费，而美国股市的上涨也将足以抵消美元的贬值。美国社会将会以严重的两极分化来面对美国的持续衰落。

 四、             中国面临的问题与应对策略

上帝不会偏爱美国，当然也不会偏爱中国。表面上看，2007年我国经常项目顺差将会超过3000亿美元。但根据一些研究人员的估计，保守估计我国经常项目顺差的一半以上是游资流入。一个显著的迹象是，我国经常项目顺差与中东经常项目顺差自2003年以来显示出很强的相关性，说明了我国经常项目顺差是资源性顺差，与我国出口产品的低附加值相印证。实际上，我们新增的大量出口是电力附着产品，如电解铝、钢铁、船舶等高能耗、高资源消耗性产品。

很显然，资源紧缺是人类面临的共同问题，这是一个狼来了谁跑得更快的问题。事实上，资源紧缺对于我国经济的约束一点也不比美国小。所不同的是，对于美国的约束是短期、中期的，对于中国是中期、长期的。从短期来看，我国人均资源耗费比美国小得多，从长期来看，我国人均拥有的资源存量比美国小得更多。

令人感到欣慰的是国家领导人适时地做出了“科学发展观”、“和谐社会”、“节能减排”等一系列战略决策，并在十七大中被确立为国家长期发展战略目标，说明具有五千年文明历史的中国人能够并勇于面对一切挑战。

短期来看，在美元贬值的过程中，人民币升值预期空前高涨。2005年7月21日，我国不失时机地启动了人民币汇率改革。至目前为止，人民币兑1美元+1欧元的汇率维持在18美元附近波动。很显然人民币汇率改革对我国是有利的，也是成功的。但人民币汇率改革也不能包治百病。

我国当前面临两大根本问题。一是资源及资源性产品利润高企，导致投资过热，出口过度，带来顺差扩大。二是顺差过大以及游资流入导致货币过于宽松，引起资产价格膨胀，这两种情况都可以通过笔者提出的“消除不当暴利”的税收政策来解决。相信随着十七大战略决策的具体实施，许多问题能够逐步得到解决。

基于2008年中期美元会出现回流，美元汇率强劲反弹的判断，笔者以为2008年有关汇率政策应该谨慎从事，实际上目前保持人民币对于美元稳步小幅升值是非常恰当的策略，如果美元反弹，人民币对于欧元贬值的问题将可以逐步缓解。如果现在人民币对于美元突然大幅度升值，一方面根本不可能解决我国目前面临的经济结构问题，因为结构型问题必须用结构型手段来解决，我国目前基于行政与财政调控政策本身就是改善经济结构的适当方法。另一方面，如果人民币非预期大幅度升值，也可能会使人民币升值预期发生紊乱，有可能导致游资快速撤离，引起资产泡沫的迅速破灭，有可能使中国面临1997年亚洲金融危机的类似后果。

因此，笔者认为，人民币汇率应该保持每年对美元升值3%—5%的步调10年以上，这对于金融模式转型尚未完成的中国，是保证国家金融安全的关键性策略。由于美元贬值以及低利率，我国1万多亿美元外汇储备收益率不佳，当局面临相当大的压力。笔者认为，我国应该用外汇储备中超出外汇储备安全性、流动性需要以外的部分，大约8000亿美元买入S&P500指数基金，这样既可以实现对于国际资本流动的对冲，又可以保证收益，还可以避免因为买入其他货币引起美国的不满。这是一举多得的举措，我们唯一牺牲的是这部分资金的流动性，而外汇储备太多本身就不需要很大的流动性。