中国仍须维持一定的资本控制

中国仍须维持一定的资本控制

新加坡南洋理工大学经济系副教授

香港大学经济及金融学院客座副教授 叶秀亮

本文将先解释中国在未来八至十年仍须维持足够的资本控制及避免人民币自由兑换。文章继而解释冻结人民币远汇市场发展﹑以及不推出人民币期货市场，是这方面工作的重要一步，否则将会导致强大的人民币升值及货币增长压力﹑破坏中国汇制改革﹑及在将来容许国际投机者在中国诱发金融风暴。

容许中国控制汇率升幅及货币增长

在《信报》2005年9月12日的文章，笔者已解释了，根据三元悖论（Impossible Trinity），一个经济体只可在资本自由流动﹑独立汇率政策及独立货币政策中三择其二。由于中国政府已采纳了笔者早前的缓慢升值建议，并将之定为未来一段时期的国策，而人民银行亦选择透过控制货币增长来达至中国的内部平衡，中国政府必须维持足够的资本控制才可达至上述两个目标（控制汇率升幅及中国货币供应），而此一论点以及相关的中长期汇制建议亦已得到有关当局的认同。

然而，随着中国在多个金融领域的改革开放，中国的资本控制在近年已出现大幅弱化，从而影响了人民银行控制货币增长及汇率升幅的难度。比如说，随着个人结售汇额度的提升﹑人民币经常账自由兑换﹑外国直接投资的开放以及其它改变，过去一段时间有许多投机资金透过非法渠道或滥用上述合法渠道流入中国，大大增加了人民银行控制货币增长的难度（人民银行须发行相等数量的央行票据以完全冲销流入资金对货币增长的压力）。针对这些流入资金以及大量外贸盈余及外国直接投资流入，笔者曾建议建立具可控度及可调整度的投资流出作为解决上述资金流入的长远办法（短期仍需依仗大量央行票据发行），以及为中国持续累积公私营部门海外资产至足以与其大国地位相匹配的水平（中国外汇储备虽多，但私营部门的海外资产其实很少），由于后者的战略意义，中国政府亦接纳了相关建议。事实上，此一建议亦比当时其它建议，如加速人民币升值或扩大内需好（笔者在《信报》2007年2月5日的文章已详细解释以扩大内需来解决中国现今的外贸盈余会导致经济严重过热，并不可行），而笔者的相关建议（将部分外汇储备证券化），亦被有关局蜕变成设立中国国家外汇投资公司，以发债（抽走过剩货币供应）及以所得人民币向国家购买外币以投资海外。（当然，若国家外汇投资公司的投资多属较长远投资，则仍是有需要将小部分外汇储备证券化，或成立一较小部门投资较具流动性及弹性的海外证券。）

由于这些投资流出额度完全操于政府（或国家外汇投资公司）之手，且流入资金所造成的货币增长必有相应的外汇储备增长，此一设计（具可控度及可调整度的投资流出），再加上人民银行可随时调整央行票据发行额度及调整存款准备金率，将意味中国政府在一般情况下又可有效控制其货币供应及汇率升幅。比如说，即使有国内机构在香港上市或发行人民币债券，并将所得外币卖与国家以换取所需人民币，中国政府亦可透过国家外汇投资公司的操作抽掉增加的货币供应及投资海外资产。另，即使现今的投机流入在将来变成投机流出，中国亦可减少投资流出甚至赎回部分国家外汇投资公司的债券，以确保中国货币供应不会因大量投机流出而大幅萎缩。

然而，上述的设计只在一般情况下有效，即只在没有一个具更庞大交易量的人民币期货或远期外汇市场下有效。在此文的下半部，我们将会详细解释为何开放这两个市场，将会导致强大的人民币升值及货币增长压力，从而破坏中国的汇制改革及金融稳定。因此，中国及香港必须谨记未来八至十年是不宜开放人民币期货及远汇市场的。

开放人民币期货及远汇市场将危及中国经济

亚洲金融风暴的经验显示，国际投机者在决定狙击某国前，是没有持有该国货币（至少没有足够推溃其汇率的该国货币），其运作主要是透过远期及掉期汇市的高杠杆效应协助；而远期汇市又是掉期汇市可以存在的先决条件（掉汇即远汇加现汇）。

因此，一个具足够交易量的远期汇市或货币期货市场，是国际投机者的重要狙击策略渠道，切断此一渠道，国际狙击者将很难筹集得到足够推溃某国汇率的本土货币。有鉴于中国经济仍有许多内部隐忧，银行体系尚有大量呆坏账须要进一步清除，以及在市场相信人民币大幅偏低下，容许远期汇市发展将破坏中国汇制改革﹑造成更多资金流入﹑和使人民银行不能有效控制货币供应及汇率升幅。笔者在过去两年就写了许多文章，反对在国内加速人民币远汇市场的发展，经过一番激烈争辩与论证，结果达成一个比辩论双方原提议还好的安排，就是进出口商须出示进出口证明，才可买卖证明上所示的远汇，以让其对冲进出口所涉的汇率风险。而一般国民﹑其它没有购汇批核的企业﹑甚至是国际投机者，则不可以杠杆形式炒卖人民币远汇，以防在现阶段因人民币偏低而出现大量远汇炒卖，拉动人民币现汇价失控上升（见稍后讨论），以及在将来成为国际投机者的重要狙击渠道。简而言之，中国政府之所以将人民币远期汇市发展冻结在上述安排是基于国家经济安全的考虑。

另外，正如本文技术性部分所解释，若果出现一个具足够交易量的人民币远汇或期货市场供中国国民﹑企业及投机者自由炒卖，由于市场普遍相信人民币大幅偏低，将导致大批人在远汇或期货市场炒人民币升值，经过套利活动，人民币远汇或期货市场的巨大炒卖压力将被传送到现汇市场，并迅速把人民币现汇价逐级拉上至失控上升，以及造成大量资金流入，破坏中国汇制改革及造成经济动荡之余，亦严重削弱人民银行控制货币增长的能力。尤有甚者，随着人民币大幅上升（汇率超弹理论显示可大幅超升），上述庞大资金流入及其它原因造成的进一步资产通胀，人民币期货市场及即将成立的中国股票期指市场将为国际投机者提供其必需的狙击渠道，中国在将来出现金融风暴及后续政治社会动荡的风险，将大幅增加至不容忽视的水平。

那么，中国或香港什么时候才可大力发展人民币期货或远汇市场呢﹖笔者认为必须先满足一些先决条件，这包括至少如下两个条件﹕

（1）通过人民币缓慢升值或中国较高的工资增长，中国的实质有效汇率（real effective exchange rate）已调整至离其平衡汇率颇近的水平，以至人民币期货或远汇市场的开放不至于造成庞大的汇率波动及货币增长压力。当然，这可能是至少八至十年后的事；

（2）中国银行业的呆坏账在这八至十年间已清理得七七八八。

技术性部分

首先要指出的是，一个具足够交易量的人民币期货或远期外汇市场，会导致强大的人民币升值及货币增长压力，在将来会容许国际投机者在中国制造金融风暴。问题的重点是此市场的交易量。以现有在海外买卖的人民币不交收远期外汇（NDF Non-deliverable forward）为例，由于成交量不足，无论其远汇﹑现汇差价为何，都不足以对中国经济造成巨大影响。相反，一个具足够交易量的人民币期货或远汇市场，即使其远汇﹑现汇差价较小，仍意味期汇价或远汇价会把现汇价逐级拉上，有机会导致人民币现汇失控上升。

增加人民币升值压力

要了解相关细节，首先要注意这里其实有两批人；第一批是相信人民币会升值，并会在环境许可下投机人民币会升值的人，这可以是投机者，也可以是普通企业或中国国民，相关的投机行为将牵涉一定的汇率风险。第二批是套利者，这可以是银行或国内一些大型企业，而相关的套利行为将不会牵涉任何的汇率或利率风险。

若没有人民币期货市场，第一批人须拿出100％的外币在现汇市场购买人民币，并持有数年后再将其转回外币以赚取升值的利润。

可在远、现汇之间无风险套利

然而，一旦有了一个具足够交易量的人民币期货市场，第一批人将可以杠杆形式炒卖（如可以十万元的资金，炒卖二百万元的期货），在市场普遍相信人民币大幅偏低15~40％的情况下，投机购买远期人民币的值博率甚高，将有许多国民﹑企业或投机者购买远期人民币。

由于这样的投机需求会很大，远汇﹑现汇的差幅必大于政府暗示升幅，才可使此期货市场的供应达至平衡。比如说，若政府暗示的升值幅度为2％，上述的庞大投机需求将推高人民币远汇价，直至远﹑现汇差价为3％﹑4％﹑5％或更高水平，才可达至此市场的供需平衡。

若果只有上述的第一批人（投机者），而无第二批人（套利者），则人民币现汇及期货市场，将是两个分割及无甚关系的市场。然而，若有了第一批人在期货市场炒人民币升值，就必定会有第二批人在其间套利，而此套利行动又会将期汇的升值压力，转为人民币现汇升值压力，及中国货币增长压力。相关的细节可以如下例子解释。

假设现在美国﹑中国利率分别为4厘（i_t^US）及2厘（i_t^CH），人民币兑美元的现汇价（s_t）为7.613，而又有相当多的第一批人相信人民币升幅高于2％，并在期货市场购入大量的人民币期货，以至远﹑现汇差价高于2％，即使此一差价不大，如人民币兑美元的远汇价（f_t）升至7.38，以至远汇﹑现汇差价约为3.2％。套利者将可透过图中所示的运作赚取利润（见图~1）。