关注欧债危机加剧的敏感时间点——欧债危机一触即发

　　近期国际债务危机成为关注的焦点。美债上调大限之前的两党拉锯战已令市场情绪高度紧张，继而美国主权债评级遭标普下调，市场顿时陷入恐慌之中。欧债危机同时推波助澜，意大利及西班牙情况告急，欧洲银行危机一触即发，世界经济陷入二次探底之声渐高。本文对新一轮欧债危机对全球经济的影响及违约风险进行了分析。

　　新一轮欧债危机来袭

　　8月，在高潮迭起的美债危机大戏刚刚落下帷幕之际，欧债危机再次成为关注的焦点，而且关注国家由欧元区边缘小国转移至核心国家，市场恐慌异常。

　　8月3日，意大利、西班牙10年期国债收益率走出新高，拉响债务危机“警报”。意大利10年期国债收益率飙涨，达到6.25％，为14年以来的新高，西班牙国债收益率更糟糕，达到6.45％。两国国债对德国国债的息差也升至欧元时代的新高，分别为384和404个基点。无论是收益率还是息差的水平，都已接近迫使希腊、爱尔兰和葡萄牙接受纾困时的水平。市场信心大为悲观，在持有大量国债的银行股的引领下，两国股市大幅下跌，市场对欧债的担忧加剧。

　　一贯争论不休的欧洲政府这次的反应十分迅速，欧洲央行立即购买两国债券。欧洲央行15日在法兰克福宣布，为抑制欧洲债务危机扩大，欧洲央行8月上旬大规模购买欧元区重债国债券，总额达220亿欧元（约合320亿美元）。此后，市场信心有所企稳，意大利、西班牙国债收益率呈下滑之势，事态发展似乎好转。

　　然而，欧债本轮冲击或许只是开始。17日，欧洲央行披露的数据显示，有一家银行上周从欧洲央行借走了5亿美元紧急贷款。18日，《华尔街日报》的一篇头条文章披露，美联储“非常担心”欧洲银行的融资问题。由此，市场普遍担心欧洲主权债务的风险已经开始扩散到欧洲一些最大的银行身上。在银行股的领跌之下，18日欧美股市大幅下挫，经历了“黑色星期四”。

　　目前，欧债危机已经形成三波冲击，第四波或将逐渐展开。第一波从2009年12月开始，全球三大评级公司下调希腊主权评级，欧债危机爆发；第二波从2010年11月开始，爱尔兰政府面临偿债危机，欧元区主权债务危机掀起第二波高潮；第三波从2011年5月开始，意大利和西班牙的危机加大，形成欧债危机第三波冲击；第四波冲击或将以核心欧元区国家债务危机和银行危机冲击为主。

　　欧债危机的巨大冲击

　　欧债危机的直接后果是导致市场信心缺失。在经济增速放缓的背景之下，“自我实现”预期机制会加速危机的传播，导致更坏的预期，形成一种恶性循环。欧债危机的冲击表现在各个方面，对国债收益率、流动性、美元、商品及经济增长都有重要影响。

　　第一，欧债危机导致欧元区国债收益率飙升。由于担心“欧猪五国”没有偿债能力，或者国债评价下降，债券流动性大幅降低，变现能力转弱，投资者会抛售“欧猪五国”的债券，使其收益率猛涨。这导致政府融资成本大增，对于不堪债务负担的政府是雪上加霜，市场对其偿债能力更加担心，对其债券评价更加糟糕，推动更加恶性的国债收益率出现。

　　第二，欧债危机或将导致流动性降低。国债不仅是市场融通资金的重要工具，而且是数以十倍的衍生产品的基础定价工具，一旦国债的变现能力转弱或者缺失，衍生产品则要经历去杠杆化的过程，金融机构的资产负债表将大幅度调整，银行危机加剧，货币流动性降低。最近出现的欧洲银行股大跌事件，反映了市场对此担忧加剧。尽管欧债危机中，央行将直接或间接增加货币供给，但根据历史经验，每一轮危机中货币变现能力减弱，金融机构的货币创造效应降低，货币乘数大幅下降，增加的基础货币供给量对市场流动性影响相对较小，无法弥补危机加剧时流动性降低的结果。

　　第三，欧债危机短期推动美元走强，美国国债收益率降低。对欧债问题的担忧，将导致大量国际投资者从欧洲债券市场撤离，寻找更安全的投资场所。令人无奈的是，被评级机构下调信用等级的美国国债似乎是唯一的选择，这将导致美元走强，美国国债收益率下降。据美联储8月5日公布的报告显示，截至7月27日，当周美国各大银行所持有的现金总量大幅增长8.4％，创下9810亿美元的历史最高水平。同时，美国十年期国债利率大幅下跌，显示出大量资金正进入美国国债市场避险。不过，美元是否最终走强取决于多重因素的相互作用。市场预期美国将推出QE3，这一举措无疑将打击美元。同时，美国失业率居高不下，经济增速放缓，美国政府或有意维持弱势美元，以此促进出口与经济增长。

　　第四，导致欧洲经济增速下滑加快。首先，由于市场信心悲观，消费者减少消费，企业不愿意扩大投资，导致经济内生增长力量缺乏；其次，欧债危机导致金融市场动荡，社会融资成本增加；最后，政府为应对债务危机，将缩减支出，增加税收，不仅会增大经济复苏的难度，并且可能引发社会动荡。进一步，欧洲经济下滑将从投资及进出口等方面影响世界经济走势。近期数据表明，欧洲经济增速出现明显回落。根据欧盟统计局公布的数据，欧元区第二季度GDP环比增长0.2％，为2009年第二季度以来最低水平。同时，OECD领先指标及PMI指标已经发出明显信号，预示欧洲经济将继续下滑。令市场最为担忧的是，此前一直充当欧元区经济增长引擎的德国和法国也开始出现了经济增长疲软。德国统计局公布的数据显示，德国第二季度GDP环比仅增0.1％，而作为欧洲第二大经济体的法国第二季度甚至出现了零增长，这加剧了市场对于欧洲陷入滞胀的担忧。

　　第五，全球大宗商品或将弱势振荡。欧债危机导致世界经济增速下滑，全球资本支出及库存调整周期将延长，调整幅度将加深。从基本面来看，经济增速下滑，需求减少将导致大宗商品价格下跌。另外，通货膨胀仍居高位，全球流动性过剩局面还未改变，大宗商品的下行空间有限。由于前期许多大宗商品已经大幅调整，短期或将弱势振荡。

　　欧债违约风险关注点

　　我们的基本判断是欧债危机尚可解决，对世界经济第三季度冲击较大，此后冲击效应或将减弱，不会出现世界经济衰退。不过，如果对于欧债危机重视不够，尤其是欧元区处于领袖地位的德国和法国，如果只以自家利益为重，不能迅速、有效应对危机，则“欧猪五国”的违约风险剧增，银行危机加速传播，世界经济衰退可能性较大。因此，我们需要对欧债危机保持高度关注，持续进行跟踪。

　　一是关注欧债危机加剧的敏感时间点。近期市场对于欧元区核心国家意大利和西班牙尤其关注，因为两国在9、10月将偿还较大规模债务。综合“欧猪五国”情况，2011年9月及2012年2、3、4月是偿债的高峰期，需要密切关注。9月“欧猪五国”将要偿债855.93亿美元，对市场的压力较大，是欧债危机的敏感时间点。

　　二是关注相应的风险指标。可以监测国债收益率、CDS及利差等指标。根据希腊和爱尔兰的经验，7％的10年期国债收益率是寻求外部援助的分水岭。2010年4月初，希腊10年期国债收益率达到7％，希腊政府无力承担高额融资成本，不得不向欧盟和国际货币基金组织（IMF）寻求援助。爱尔兰和葡萄牙也是如此，在10年期国债收益率达到7％后寻求援助。因此，如果意大利和西班牙国债收益率接近7％，则表明违约风险极高。另外，信贷违约掉期（CDS）超过500点时，也是市场情绪极度恐慌的重要标志。2010年4月，希腊向欧盟和IMF提出援助需求之前，希腊的CDS从21日的485.7点跳至22日611.7点，风险骤然上升，反映市场极度恐慌。爱尔兰和葡萄牙提出援助需求前后也是如此。因此，CDS到达500点是关键点位。同时，由于本轮欧债危机对欧洲银行的冲击较大，因此必须关注欧洲银行业资金面状况，TED利差及LIBOR-OIS利差可以反映这种状况。近期两种利差指标持续上升，表明市场风险增加，欧洲银行业资金趋紧。