做空香港——繁荣下的危险

做空香港——繁荣下的危险

肇  越

2011年8月30日

   报告摘要：

1.     借助内地经济发展、商品服务贸易和去港游客的推动，香港经济具有很强的增长动力。2011年第2季香港本地实际GDP较上年同期上升5.1%。

2.     在香港经济和内地上市公司的的共同支撑下，香港股市具有坚实的经济基础。目前内地在港上市公司市值已经达到香港股市总市值的50%以上。

3.     但是，高估的港币、通货膨胀和资产泡沫已经成为近期香港市场的主要风险。

一、     香港经济增长的主要驱动力由“外”转向“内”

    香港经济存在一个十分独特的经济结构。首先，虽然香港本地居民的消费占其GDP比例接近69%，但是每年来港游客的消费占香港全部零售额的60%以上，尤其是内地游客的消费接近全港零售额的30%，并且还在快速增长；其次，香港得天独厚的区位优势使得它成为国际主要的中转港口，转口贸易占全部贸易额的比重高达98%以上，本港贸易额不足2%；第三、香港主要支柱产业（金融服务、贸易及物流、旅游、工商业支援及专业服务四个主要产业）的产值占香港GDP的56%以上，从业人口占全港就业人口的47%。而香港的制造业近年大规模转移到珠三角地区，食品等生活用品主要来自内地进口。

    1997年香港回归之后，香港与内地的经济金融往来迅速增加，经济增长的主要驱动力也逐渐由“外”转“内”。2010年香港与内地的进出口贸易额已经占到香港贸易总额的49%，实际上香港的转口贸易主要是服务于外部国家与内地之间的贸易往来。香港与内地之间互为最大的直接投资伙伴。2010年内地访港游客占全部游客的63%，在港消费超过2000亿港元，购物金额达到1095亿港元，占全部游客购物金额的52%。截至今年6月底，香港的人民币存款总额达5,536 亿元人民币，是一年的6倍以上；与跨进贸易结算有关的人民币汇款总额也在2011年上半年增加到8,040 亿元人民币，比一年前同期扩大了28 倍。在香港股票市场中，内地企业(国企、红筹及民营企业)占总市值比例达到了56%。

                                 二、     港币——制度性高估

    联系汇率制是港币高估的制度原因。一国或地区汇率制度选择的依据，是依据本国经济状况（尤其是国际贸易）的需要而确定的。1983年香港政府根据当时香港经济情况，选择实施联系汇率制，将港币与美元挂在一起保持固定比价。从当时和后来很长时间的经济发展看，联系汇率制是一项合理的货币制度安排。当时香港主要是一个国际贸易港和金融中心，大量的贸易和金融交易都是以美元进行的交易，通过将港币和美元挂钩保持固定的比价，就可以有效地减少汇率波动带来的风险，推动香港国际转口贸易中心和金融中心地位。但是，随着时代的变迁，香港与内地的经济往来急遽上升，联系汇率制存在的合理性正在降低。

    根据主流研究机构测算，未来4-5年内人民币兑美元的合理汇率水平大约在4.066-4.125之间。这就意味着在未来几年里港币对人民币贬值预期大约为30%以上。尽管目前在香港的日常交易中，事实上已经普遍接受人民币作为一种替代性支付货币，但是由于联系汇率制的原因，这种制度性的本币高估将会在很长一段时间内长期存在。

    由于在港流通的人民币规模还相对较少，无法更大范围的替代港币执行支付功能。因此这一制度性的矛盾还没到彻底放弃的地步。但是，从去年内地推动人民币国际化之后，香港人民币存款就出现爆发式增长。在港人民币存款2010年6月底只有897亿元人民币，仅仅一年的时间仅年月底就快速上升到5536亿元人民币，已经达到同期港币存款的18.6%。同期港币存款增加了2450亿港元，而人民币存款增加了4639亿人民币。

    可以预见由于人民币相对于港币的升值空间和人民币债券的息差优势，香港人民币离岸市场将会迅速膨胀，人民币在港的流通范围将会更加迅速地扩张。香港货币当局可能会在适当的时间逐步对联系汇率制做出调整，以减轻港币制度性高估对于香港经济的冲击。

二、通货膨胀之“困”

     今年以来香港的物价出现快速上涨，尤其是食品、租金涨幅更甚。7月综合物价指数同比上涨7.9%，其中A类物价指数涨幅达到12.5%。通胀正在成为香港经济的最大风险。

    分析香港物价指数结构看到，在指数构成中，住房支出是31.66%（其中私人房屋租金占27.14%，公营房屋租金2.05%），食品的权重是27.45%（其中外出用膳占17.07%，食品占10.38%），杂项服务占15.87%9（其中学费占4.22%，医疗占2.74%），耐用品占5.27%，水、电、气支出占3.1%。在目前这次通胀中，住屋支出贡献最高达到5.0%，其次是食品贡献达到2.1%。从目前的情况看，由于香港食品价格受内地影响较大，在内地农产品价格上升趋势的推动下香港食品价格还将继续上涨。另一方面香港的不仅房屋租金处于上升通道之中，而且房屋售价涨幅明显高于租金涨幅，这就意味着未来一段时间内租金很有可能继续上涨。初步估计，未来一段时间里香港的综合物价指数将会维持在5%以上。

    通常一个国家发生较为严重的通货膨胀，就会采取紧缩性的宏观经济政策（包括货币政策、财政政策等）加以调控。但是由于香港采取的联系汇率制和资本自由流动，就限制了香港政府货币政策的独立性，无法通过加息等紧缩性的措施抑制通货膨胀，否则将会造成套利资金的流入。目前香港特区政府为了减轻通货膨胀的冲击，向全港610万名年满18岁的香港永久居民每人派发6000元港币，并将薪俸税应纳税额度削减75%。这种措施只能是权宜之计，并不能从根本上解决香港的通胀问题。

未来影响香港通胀的主要因素是：

    1、人民币升值的影响。

    如前所述，目前人民币兑美元的汇率大约被低估30%左右，这就意味着港币相对人民币还将贬值30%。由于人民币离岸中心的快速推进，在未来3年里这一偏离很可能得到纠正。这就意味着即便假设内地通胀率为0情形下，未来三年内地输港商品的价格也将上涨30%，折年率为9%的上涨幅度。因此，如果香港不改变目前的联系汇率制，人民币升值对于未来3-5年香港通胀率的贡献将会达到年均2-3%的水平。

    2、内地通货膨胀的输入影响

    内地正经历经济增长模式的转换，根据国际经验，这一时期中国将会经历一个3-5年的高通胀期。在此期间内地的平均通胀率大约为4-5%，但是农产品的价格将会相对上升较多。那么，考虑这些因素估计内地通货膨胀的输入影响大约1-2%。

    综合上面两个主要因素，香港未来3-5年的通货膨胀率将会在3-5%之间波动。再考虑到内地访港游客急剧增加的影响，香港通货膨胀的压力可能进一步加大。

三、资产泡沫之“困”

    香港独特的经济结构和制度设计使得香港的货币和资本市场与众不同。首先，香港是一个主要的贸易转口港，本地贸易额的占全部贸易的比重不足2%，其余的98%都是转口贸易。这就使得香港的贸易额是香港本地GDP的2倍以上。其次，由于商品交易和金融交易活跃推动了货币供应量M2/GDP高达4.1倍。第三，香港的联系汇率制迫使港币保持低息状态。由于香港的联系汇率制和资本自由流动这样一个制度设计组合。在高通货膨胀的背景下，软货币、低利率的港币不仅造成香港贷款快速增加，而且进一步推动了香港资产泡沫。  

    这一轮的香港资产价格泡沫集中体现在香港的房地产市场上。2010年香港房价较上一年度上涨20.4%，住宅租金上涨19%，写字楼租金上涨8.9%。今年仅上本年香港住宅售价上涨14%，住宅租金6.1%；写字楼售价上涨17.2%，租金上涨8.4%。目前香港已经成为全球第二高租金城市。房地产泡沫带动不动产贷款快速上升，截止2010年底仅住宅物业的未偿贷款就已经达到7955亿港元。

四、做空香港

    尽管香港股市的泡沫并不严重，但是未来的一系列政策和制度变动将对香港股市造成冲击。

    首先，高估的港币将会逐渐贬值，在这一过程中，所有的港币资产相对于人民币出现价值下降。这就促使一部分香港资金提前转向人民币资产。目前在港人民币存款的快速增加就充分说明了这一趋势。随着人民币离岸市场的大力推进，这一趋势将会更加迅猛。

    其次，高通胀将逐渐挤压资产泡沫。目前的高通胀、低利率经济金融变量组合，不仅损伤了香港居民的购买能力和财富价值，而且迫使资金逐渐离开香港市场转向内地以及其他市场。例如，中银香港的活期存款利率目前只有0.01%，一年期0.2%，而内地中国银行港币活期存款0.02%，一年期存款利率为0.70%；内地人民币存款利率远远高于香港的港币存款，存款活期存款利率是0.50%，一年期存款利率为3.50%，分别是香港同期限存款的50倍和17.5倍。因此，近一年引发了大量香港存款转到内地。香港和内地国债市场的情况与此类似，8月再港发行的人民币3年期国债票面利率只有0.6%，而同样三年期内地记帐式国债的票面利率为3.26%、凭证式国债的票面利率为5.58%。再考虑到人民币相对港币的升值收益(近12个月人民币相对港币升值6.29%)，可以预期随着人民币业务的开放这种资金流动会进一步加剧。

     第三、香港房地产市场面临较大下行压力。综合各方面数据可以初步判断，香港物业租金短期内上升空间不大（否则无论对于民众生活，还是产业发展都不利），这就意味着前期房地产售价涨幅过快，导致物业价格的增速明显快于租金上涨，租金收益率目前已经降至4%这样一个近15年的最低水平。既然租金上不去，租金收益率应当反弹，就意味着房地产价格应当适度下调。

    但是,由于香港的房地产贷款占全部银行贷款余额的40%左右，是商业银行最主要的贷款资产。同时，房地产企业在香港股市中的市值比例仅次于金融业，超过10%。因此香港房地产市场降温将会对香港市场产生一定的冲击

致谢: 我的学生奕锦、崔健对此文有巨大贡献，在此致谢！