改革开放以来中国的货币政策历史简要回顾

一、简单历史回顾

下面我想先简单回顾一下我国货币政策的历史。

其实相对于中国的财政政策，货币政策可以说是没资格谈历史的。

因为改革开放以前，财政是国民收入分配主体，财政政策在经济运行调控中占据主导地位，人民银行是财政的附庸和出纳，集中中央银行与专业银行、银行与非银行金融机构的诸多职​能于一身，货币政策实际上就是综合信贷政策，各项经济指标处于计划控制之下，价格制定、货币投放和投资规模等等完全由计委和财政部控制，强调的是“钱随物走”，资源分配主​要通过国家行政命令决定，人民银行的职责是根据国民经济计划供应资金，即“守计划，把口子”，所以可以说根本就没有什么真正意义上的货币政策。

直到1984年二级银行体制建立以后，才开始有象征意义的货币政策，当然按照美国标准，从开始到现在，中国还是没有真正独立的货币政策，我们人民银行不但是政府组成部分，​中央经济领导小组更是其太上皇，在货币政策制定上，他们只有建议权。所以那些讨论中国独立货币政策话题的文章都是在胡说八道。他们不知道党不但指挥枪，也指挥一切。
　　
从1984年起，国家经济体制由计划管理转变为以国家调控为主的宏观管理，中国人民银行开始象征性履行中央银行职能，间接的货币政策工具开始使用，但信贷规模计划管理仍是​主要的调控手段，而信贷规模并不完全由人民银行制定，人民银行只能建议，董事会决策。

尤其在1988年赵紫阳价格闯关失败后，发生了严重的通货膨胀，最后导致八平方动乱，结果1989年下半年开始，人民银行的权力又被进一步回收，中央财经领导小组采取了严​厉的紧缩信贷规模的手段。这时货币政策形同虚设。

然后在1992年东风吹来满眼春后导致的全国经济狂飙，集体高烧，投资与消费需求同时膨胀，通货膨胀达到接近20%，货币供应量超常增长，金融秩序混乱。这时前总经理铁手​出山，大刀阔斧，从治理金融秩序入手，调整了货币政策的中介目标，采用新的货币政策工具，加强利率监管，并实施汇率并轨，干预汇率形成，强化了人民银行的宏观调控能力。（​这简单几句话其实包含多少刀光剑影，血泪斑斑。我就知道至少有20多个省级分行行长一级的干部倒在这种整顿的口号下）

从1994年第三季度开始，人民银行正式向社会公布季度货币供应量指标，1995年初宣布将货币供应量列为货币政策的控制目标之一，1996年开始公布货币供应量的年度调​控目标。但是这时控制信贷规模仍然主要手段。
　　
符合一般概念的货币政策出现是在1998年1月。经过几年的大刀阔斧的财政改革和国企改革，全国出现了消费物价指数持续负增长，企业开工不足，失业人口不断增长，宏观经济​衰退导致的局势不稳定情况（当时东北国企下岗职工到政府门前行走，或者在铁路上集体散步已经是常见的事情），人民银行取消了信贷规模管理，大幅度降低利率。1998年中央​银行共下调3次利率水平，1999年6月10日和2002年2月21日又下调2次利率，居民储蓄存款利率为1.98%。同时扩大贷款利率浮动区间，加大公开市场操作力度来调控基础货币，取消贷款限额控制，灵活运用信贷政策，调整贷款结构（实际上就是允许地方政府强迫银行搞安定团结​贷款）。1996年4月首次开展公开市场业务，1998年恢复后，公开市场业务日益成为货币政策操作的重要工具，1999年公开市场业务债券操作成交7076亿元，净投放​基础货币1919.7亿元。这种政策一直持续到前总经理卸任。而这种货币政策导致货币信贷增长极快，部分行业和地区盲目投资和低水平扩张倾向明显加剧，资金投入产出效率大幅下降，这时快卸任​的前任总经理花钱保平安的动机导致。
　　
　　2003年，现任总经理上台，接手这个烫手山芋。当时首先做的就是：上调存款准备金率，实行差别存款准备金率制度；在2002年2月21日最后一次降低金融机构的存贷​款利率后，开始调高利率；加强房地产信贷业务管理；适时对金融机构进行窗口指导；进行利率市场化试点；加强通过公开市场业务操作调控基础货币的能力等等。截至2007年底​一共加息8次，上调准备金率14次。　　

2003年开始我国外汇供给持续大于需求，且每年的外汇储备持续增加，2005年7月21日开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

2007年到2008年10月，对现任总经理来讲是个人生从干练老成形象转变的悲惨时间。2007年下半年，全国经济开始过热，价格飞涨，通胀抬头，2007年​底的中央经济工作会议明确提出从2008年起货币政策由“稳健”改为“从紧”。至此，我国实施10年之久的“稳健”货币政策正式被“从紧”货币政策所取代。

但是人算不如天算，华尔街次贷危机一声炮响，给我们送来了4万亿大放水（实际增发货币18万亿）。然后货币政策就开始了波澜壮阔的过山车时代。

具体这个决策产生过程，请看另外一篇帖子：

货币政策委员会部分成员三年观点汇总

http://www.fengyanforum.org/forum/showth...2#pid19512



二、货币政策常识简介


1、央行的职能

任何政府的施政基本目标都是一样的：

★、保证GDP适度增长（中国下限是8%，否则无法吸收新增就业人口）；

★、财政收支平衡（财政赤字不超过10%）；

★、充分就业（失业率不超过10%）；

★、国际收支平衡；

★、控制通胀（中国的政策上限以前是3%温和通胀，现在可能放大到4%是可接受的）。

其中控制通胀或通缩就主要是人民银行的任务。而央行可以使用的是货币政策工具。

根据中国人民银行法第二十三条（货币政策工具）规定，货币政策工具包括：

（1）、常规性货币政策工具

a、存款准备金制度（通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。存款准备金包括法定准备金和超额准备金。超额准备金包括存入中央银​行的准备金和商业银行营运资金中的现金准备。前者主要用于银行间的结算和清算，以及用于补充现金准备，而后者是用于满足客户的现金需要。存款准备金比率的调整所带来的效果​非常强烈，在央行提高准备金比率时，没有足够超额准备金的商业银行必然会被迫出售其流动性资产，或增加向央行的借款，或者是立即收回放出的款项等。）

b、再贷款、再贴现政策（运用再贷款政策、再贴现政策调剂金融机构的信贷资金需求，影响金融机构的信贷资金供应能力。）

c、公开市场业务（运用国债、政策性金融债券等作为交易品种，包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据，调剂金融机构的信贷资金需求。）

主要是从总量上对货币供应时和信贷规模进行调节，对整个金融系统的货币信用扩张与紧缩产生影响，是最主要的货币政策工具，

（2）、选择性的货币政策工具

a、消费者信用控制；

b、证券市场信用控制；

c、不动产信用控制；

d、优惠利率；

e、预缴进口保证金。

侧重于对银行业务活动质的方面进行控制。

（3）、其它政策工具

a、信用直接控制工具

对商业银行创造信用的业务进行直接干预，主要有信用分配、直接干预、流动性比率、利率限制、特种贷款；

b、信用间接控制工具

通过与金融机构之间的磋商、宣传等，指导其信用活动，以控制信用，其方式主要有窗口指导、道义劝告。

c、利率政策：根据货币政策实施的需要，适时的运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。通过提高或降低贷款利率​影响商业银行借入央行资金成本，以达到抑制或刺激对信贷资金的需求，导致信贷总量或货币供应量的收缩或扩张。

d、汇率政策：通过汇率变动影响国际贸易，平衡国际收支。

2、货币政策中介目标

货币政策的中介目标是指中央银行在执行货币政策时，凭以观测、判断和调整，以实现货币政策最终目标的中间性经济变量。

由于当前人民银行货币政策的最终目标是货币供应量，而货币供应量主要由基础货币与货币乘数产生，而货币乘数往往与社会经济活动程度有关，不是可控制的变量，所以货币供应量​就不可能在中央银行的直接控制之下。

为了实现最终目标的可调整，中央银行就必须选择与最终目标关系密切，中央银行可以直接调控，并在短期内可以度量的金融指标作为中介性指标，以实现对最终目标的调节和控制。​因此，中介目标的选择是保障货币政策效果的关键。

历史上，中介目标主要利率和货币供应量。凯恩斯主义推崇以利率作为中介目标，而货币主义认为应该以货币供应量为中介目标。

凯恩斯主义认为，利率是影响总需求的关键变量，而且中央银行能够采取有效措施调控利率，所以主张将长期利率作为货币政策的中介目标。因为中长期利率对投资，尤其是对房屋、​建筑与机器设备的投资影响很大。中央银行可以通过再贴现和公开市场操作调控利率，利率的高低就着反映中央银行的政策意图，利率上升表示中央银行抽紧银根，反之则放松银根。​中央银行通过利率的调控可以引导消费与投资。从第二次世界大战到20世纪70年代以前，西方发达国家普遍以利率作为其货币政策的中介目标。

但是信奉凯恩斯主义，导致在20世纪70年代西方国家普遍出现滞胀。凯恩斯主义宏微观调控政策无效，利率控制破产。

以弗里德曼为代表的货币主义认为货币供应量能够为中央银行所监测和控制，同时又与实际经济密切相关，因而是最适当的货币政策中介目标。西方发达国家在70年代中后期开始采​用货币供应量作为货币政策的中介目标。

而按照现在的理论，利率目标和货币供应量目标是互不相容的：央行能够达到其中的任何一个，但不能同时达到两个目标。

一般说来，要使中介目标能够有效地反映货币政策的效果，必须满足三个条件：

★可测性，即货币当局能够迅速获得其准确资料；

★可控性，即货币当局必须对中介目标拥有足够的控制能力，并且其变动应该超前于最终目标的变动；

★相关性，即货币当局选择的中介目标必须与货币政策最终目标有密切的相关性。

我国从1993年央行首次向社会公布货币供应量指标，并于1996年起采用货币供应量M1和M2作为货币政策的调控目标。1998年央行取消贷款规模控制，货币供应量正式​成为我国货币政策的中介目标。

然而，从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标，M0和M2为观测目标开始，货币供应量的目标值一直没有实现过。除基础货币难以控制之外，货币乘数也难以捉摸。我​国的货币乘数时增时减，狭义货币乘数M1/B先降后升，1997年达到最低点；广义货币乘数M2/B（B是基础货币）则基本保持一路上升势头。尽管我国货币供应量的统计时间不长，很难判断长期货币乘数是否会趋于稳定，但至少1994年以来的情况表明，现阶段我国的货币​乘数是不稳定的。

基础货币难以控制，货币乘数不可预测，货币的流通速度也时慢时快。因此，我们很难对货币流通速度进行稳定地预测。

所以货币供应量与GDP产出、通货膨胀之间的关系便很难把握。尤其在经济结构波动剧烈的转型期，一方面金融市场在不断发展和创新，另一方面企业、居民不断对其经济行为作出​调整，货币需求和供给函数都非常不稳定，货币供应量作为中介目标的可行性大打折扣。

而想采取利率最为货币政策中介目标，又面临目前我国的利率尚未完全市场化，利率形成机制并不稳定，所以利率的可测性和可控性都有问题（看看目前江浙一带的民间利率变动情况​就知道了）。

而利率的相关性更无从谈起。相当多企业对利率是不敏感的，例如占国民经济大头的央企。利率变化对投资和消费的影响缺乏连带效果，而且同业拆借利率对银行存贷利率的影响几乎​不存在。例如1985----2004年期间，我国有8年出现明显的负利率弹性，货币需求的平均利率弹性为－0.16，表明对利率反应迟钝，利率在刺激货币需求上的作用不大。

而根据1986---2004数据，我国投资需求的大部分年份也具有明显的负利率弹性。其平均弹性值为-0.09，即利率每降低1％，投资将增加0.09％。说明我国利率变动对投资影响很小。

而且利率作为货币政策中介目标一般导致流动性陷阱。（流动性陷阱是指当利率水平降低到不能再低时，人们就会产生利率将会上升的预期，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增​加多少货币，都会被人们储存起来。发生流动性陷阱时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效）吴晓灵也多次说过：央行被动投放基础货币条件下，利率不是吸​收流动性的有效工具，可选择的是提高法定准备金率和发行央行票据等行政手段。

所以目前我们货币政策中介目标的选择陷入了两难困境，没有有效的货币政策手段，不管采取什么办法，效果都不理想。

当然如果利率完全市场化，央行形成一套基准利率的控制体系，货币政策中介目标选择利率是可能的。而现阶段，人民银行是束手无策的，因为利率市场化等于是革央企的命，谁敢？​

三、中国货币政策独立性的丧失

1、中国汇率制度的设计

目前汇率制度从宣传上来讲号称是：独立的货币政策，部分放开资本流动，弹性人民币汇率制度。（当然实际上独立的货币政策从来没有实现过）

这个制度其实是为避免出口汇率风险、国内外汇投机风险和银行汇率风险设计的。是应对在在加入wto后，资本项下的外汇流动有限度放开（QFII就是例子），外汇进入进出不​能完全控制的局面。为维护汇率稳定，央行不得不被迫超额发行人民币来收购流入外汇，导致货币发行计划不再完全独立，需要看国外资本流入情况和贸易项下外汇进入情况来调整基​础货币供应，相应的央票发行，公开市场业务也被迫调整，结果货币政策就失去完全的独立性，货币政策的效果就不可控制，就有可能失败，导致通胀或通缩强度不可预测。

而这个制度设计的理论基础是蒙代尔铁三角理论。

1950年弗里德曼指出，固定汇率制会传递通货膨胀，引发金融危机，只有实行浮动汇率制才有助于国际收支平衡的调节。

1951年米德指出，固定汇率制度与资本自由流动是矛盾的，实行固定汇率制就必须实施资本管制，控制资本尤其是短期资本的自由流动。

1960年蒙代尔和弗莱明对开放经济下的ISLM模型进行了分析，得出了货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到的结论。1999年，克鲁格​曼根据上述原理画出了一个三角形，在这个三角形中，A表示选择货币政策独立性和资本自由流动，B表示选择固定汇率和资本自由流动，C表示选择货币政策的独立性和固定汇率。​这三个目标之间不可调和，最多只能实现其中的两个。这就是蒙代尔三角。

也即一国在经济发展中不能同时实现汇率稳定、资本自由流动和货币政策的独立性，只能选择其中的两个目标。

这三个目标如何排序？在不同经济结构下，有不同选择，例如香港就放弃独立的货币政策，也就是让出货币主权，港元与美元挂钩，换取金融体制的稳定，防范和化解金融危机，从而​保证资本流动和汇率稳定性，实现香港是世界最开放的经济体系和稳定的汇率目标。

在贸易全球化的背景下，金融全球化日益取得进展，放弃独立的货币政策日益成为许多中小经济体的选择。

但是世界上既没有适合所有国家的统一的汇率安排，也没有适应一国任何时期的单一的汇率安排。所以对中国这种相对大的经济体，必须另有选择。

1990年代初，克鲁格曼和斯文森通过建立汇率目标区模型，为一定时期内汇率的波动幅度设立了一个目标范围，并且根据汇率变动的情况调整货币政策，防止汇率波动超过此目标​区。汇率目标区既在一定程度上享有浮动汇率制的的灵活性，又不像严格的固定汇率制需要国家履行维持汇率稳定的义务，目标区本身还可以随着一国经济形势的变化而做出调整。

上述汇率目标区理论的提出为解决蒙代尔三角问题提供了一种可能性：即在保持货币政策独立性的情况下，资本自由流动与汇率稳定在一定程度上同时并存的可能性。

也就是说，按照汇率目标区理论，蒙代尔三角的三个支点(货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定)中，有两个支点(资本自由流动和汇率稳定)不是完全锁定的，而是具有一定​的灵活性，而一定程度的灵活性并不影响最终的结果。 　　

这就是说，假设货币政策独立性是必须的，那么，在资本有限流动的情况下，仍然可以享有汇率稳定；或者当汇率在目标区内波动时，资本基本可以实现自由流动；或者资本有限流动​与汇率在目标区稳定运行同时达到。

根据上述理论，我国的汇率制度简单说就是：相对独立的货币政策，部分放开资本流动，弹性人民币汇率制度。

2、货币政策独立性丧失的后果

一般说来，在我国现行强制结汇制度下，资本自由流动是可控制的，关键是货币政策失败会导致严重的通货膨胀或通货紧缩，进而导致经济衰退或物价失控，使就业和社会稳定出问题​。

中国现在实行的是有管理的浮动汇率制度（实质还是固定汇率制）。固定汇率制度为进出口规避了汇率风险，简化了各种不确定性，考虑到我们出口商的管理水平，这是一种好的制度​安排。这么多年的出口增长也可以证明。

如果是浮动汇率制度，以中国人投机的天性，不可避免会在外汇市场过度投机，各种正规或违规资金都会大量涌入汇市，人民币汇率肯定会上窜下跳。更为重要的是，目前国内银行的​内在激励和风险控制机制严重缺失，这些废柴银行不知要衍生出多少承担不起的汇率风险，导致整个金融系统出问题。

但是我们这个汇率制度由于操作问题，也在让我们不断付出惨重代价，并将继续付。

衡量货币政策是否独立的标准是：货币政策的制定主要是依据本国经济情况（如预期产出水平和实际产出水平的缺口，预期通货膨胀率和实际通货膨胀率的缺口）还是受到外部因素（​如国际收支、外国货币政策）的影响。　　

我国货币政策的最终目标是保持币值稳定，并以此促进经济的增长。这样适度的货币供应量是实现币值稳定的重要保证。

但在保持币值稳定、维持适度的货币供应量的政策实施过程中，固定汇率制使货币政策独立性难以完全维持。因为在固定汇率制度下，国际收支和外汇储备的会经常波动，就要求央行​必须经常被动的参与外汇买卖，这必然造成货币供应量被市场上的外汇需求所左右，货币政策独立性受到极大的限制，从而加剧宏观经济的波动。请看以下例子：

（1）、1996年之前，抑制通货膨胀是主要的货币政策目标。

1992－1993年，中国经济过热。1994年国内消费价格指数达到21.7%，出现严重的通货膨胀。为控制通货膨胀，中央银行不得不提高利率，当时一年期储蓄存款利率达到10.98%，远远高于美国同期的利率水平。 即使外汇管制的存在在一定程度上抑制了短期性资本的流入，但国内外利率差扩大，仍然导致了国际资本的流入，造成资本项目连续顺差。在国际收支双顺差因素的作用下，人民币汇​率升值的压力增加。为了保持人民币汇率稳定，中央银行连续购入1200亿美元外汇资产，国家外汇储备迅速增加。外币储备的增加引起了外汇占款的增加，1995年外汇占款占​当年基础货币增加额的比重达64%，到了1996年还高达45%，这显然加大了国内“适度从紧”货币政策的实施难度。虽然中央银行采取了冲销干预政策，包括收回对商业银行​的贷款、开办人民币特种存款和发行央行融资券，但1994年M1仍比上一年增长26.8%，M2增长了 34.5%，这成为当年中国的通货膨胀率高达 21.7%的重要原因之一。汇率制度导致货币政策目标未实现。那时的物价飞涨大家可能还有印象。

（2）、1997－2001年，货币政策的侧重点逐渐转为如何防止通货紧缩趋势并保持必要的经济增长。

1998年2月开始中国物价出现负增长；通货紧缩成为中国货币政策的核心问题，如何刺激内需避免通货紧缩的进一步恶化成为中国政府的首要任务。

1997年亚洲金融危机以后，周边国家汇率贬值使人民币实际有效汇率升值10-15%，加速了国内资本的大量外流。1997-2000年其数额分别为-221亿美元、-189亿美元、-176亿美元和-117亿美元，呈现出明显的资本外逃特征。外汇占款的急剧减少而导致的基础货币投放减少在一定程度上加剧了通货紧缩。　　

为了治理通货紧缩，央行连续降息、降低法定存款准备金率、取消贷款限额制度、执行扩张性的公开市场业务等。但此时国内的利率水平低于美国同期的利率水平，且存在人民币汇率​贬值预期，资金外流可能获得利差和汇差的双重收益。所以虽然通过运用公开市场操作和再贴现增加了基础货币的投放，但还是无法抵消再贷款下降和外汇占款迅速减少对基础货币增​长的不利影响，最终导致1998年和1999 上半年的基础货币增长率大幅度下降。导致货币政策失败，经济进入衰退期，企业订单大面积取消，流动资金枯竭，贷款无门，企业关门，工人失业（本人至今不能忘记那种悲惨局面​）。

3、人民币与美国捆绑的好处

2000年以前，人民币的基础货币投放主要以对商业银行的票据贴现和再贷款为主，但是自从加入WTO后，外贸规模大干快上，由于前面提到的制度设计，采取强制结汇制度，外​汇占款导致的基础货币投放占的比例逐渐加大，到目前已经占到90%以上（央行的外汇资产从1.4万亿人民币增加到22.4万亿，占央行总资产的比例从不到40%增加到了80%多）。可以这么说，目前人民币不过是以美元为质押发行的影子货币，与港币并无本质不同。

这种情况的必然结果就是央行丧失了货币政策的独立性，看美联储眼色确定自己的利率政策和货币供应政策。当然也就是形式上宏观经济政策的被华尔街绑架。

有人会说，按照蒙代尔铁三角理论，人民币汇率浮动就能够让中国拥有独立的货币政策，真的是这样吗？不是，因为目前国际收支双顺差及其所导致的流动性过剩是中国货币政策面临​的主要难题。例如胡晓炼就说：“缓解国际收支盈余给货币供给带来的压力,已成中央银行维持宏观经济稳定的最主要任务，与大额顺差相伴的流动性问题，物价问题，资产价格问题​和固定资产投资问题等,使宏观调控面临着更为复杂的局面”。

但是国际收支双顺差或外汇储备增加量里面,投机热钱占比相当大，并不是汇率政策调整可以解决的。（国家统计局估计热钱比例不低于30%
；胡佛研究所斯宾塞教授估计热钱流入超过60%；瑞信估计不低于50%；渣打银行估计不低于40%；中金公司45%左右），所以人民币升值预期及其诱发的资产价格暴涨预期​,刺激投机热钱大规模流入中国，才是外汇储备增加过快、基础货币投放量过大（所谓流动性过剩）的根本原因。投机热钱大规模进入中国，反过来推动升值预期自我实现和更大的升​值预期。

中国财政政策是水多了加面，面多了加水，来回循环震荡。货币政策却不是，自从采取与美元捆绑战术，如影随形后，我们货币政策丧失了独立性，人民币成为美元担保发行的一种货​币，同时也跟美元一起仗剑走天涯，利用美军的无坚不摧的坚船利炮，我们的无所不能的山寨制造能力，互相帮助，互相支持，收割其他经集体利益。由于这种货币绑定，美元稳定，​人民币就稳定；美元出问题，人民也出问题。一损俱损，一荣俱荣。

以前中国体量小，美国背起来轻松愉快，现在体量大，背起来吃力，但是还得背，这是一根血管上结的两个怪胎。谁也不敢把这根血管剪断，剪断都得大出血：

美国现在整体经济衰弱，就靠美元的全球储备货币地位收割其他国家，剪羊毛过日子，一旦没有中国制造业支持，中国美元收入下降，不但美国国债发行立即出问题，美元坚挺地位立​即不保，美国最大的剪羊毛机器立即停摆，美国人就不想过好日子了。

而中国一旦剪断这根血管，人民币立即失去支撑，恶性通胀不可避免，国家立即动乱。

所以现在是大家心知肚明，该骂就骂，但是还得合作。

这种互相帮助，互相依赖的货币怪胎，你如果说是偶然不经意形成的，不是中国的刻意策划，我觉得我还不如相信上帝从天上丢一颗1000克拉钻石到你的碗里靠谱。

文革时，中科院某人写大字报：周恩来与刘少奇是一根藤上结的两个黑瓜。结果被抓起来关了几年。后来我问过他：为什么如此有洞察力？他说：我说的不过事实，可惜大部分人是笨​蛋。（此人后来是著名科学家，80年代中期，在某专业年轻人中是偶像级人物）

四、两难处境下的中国货币政策

目前中国货币政策的最大问题是无效。以过山车前的2006年10月----2008年10月为例：共调高存款准备金率14次（其中2008年1次,2007年10次,2006年3次），共提高基准利率8次（其中2007年6次,2006年2次）​，共发行央行票据约7万亿元，同时频繁采取 “窗口指导”（主要是控制信贷规模，以直接行政措施以控制信贷增长）。

当时这些操作没有任何效果，例如消费价格指数快速攀升,生产价格指数亦开始迅速攀升,通胀预期趋于恶化；资产价格泡沫严重；国际收支双顺差继续扩大,热钱流入的规模和速度​不断上升；人民币升值预期不减反升（预期升值幅度从每年5%提升到每年10%）；信贷资金主要流向大型国有垄断企业/房地产或资源类企业,中小型私营企业和制造类企业资金异常困难。

不是央行不想政策有效，而是体制问题，导致什么政策都无效，事实上宏观经济已经失控。产生这种情况的原因主要是：

1、官本位导致的“政绩驱动”的投资周期波动，是中国宏观经济的一个重要特征，中央银行其实无能为力。中央银行一刀切的提高利息和“窗口指导”，被遏制的主要是中小企业，​具有垄断地位的大型国有企业、大量囤积土地和拥有矿产和其他垄断资源的企业，其信用扩张能力不会受到丝毫影响。

2、外汇双顺差导致的流动性过剩导致的资产持续升值的预期导致的实体经济萎缩，大量资本从实业流向房地产等资产炒作领域，资产泡沫继续增加。

3、 国际投机热钱大量流入流出条件下,利率调节功能被严重抵消。多国经验证明：若汇率持续升值或浮动、再加上投机资本管制放松，就根本谈不上本国货币政策的独立性。调控利率的​效果会受到国际资金流动的严重制约。

4、2005年7月21日之“汇率机制改革”，允许人民币汇率缓慢升值后，汇率持续升值产生长期预期,同时由于我们货币政策丧失了独立性，所以央行货币政策完全失效。

固定汇率不行，浮动汇率也不行；利率市场化不行，不市场化也不行；控制货币不行，不控制也不行。。。。。。

所以治国是不容易的，都在踩跷跷板。

2007、2008、2009经济就像过山车