杨帆：二零零八年以后怎么办？——挖掘大牛市的长期潜力

2008年以后怎么办？

——挖掘大牛市的长期潜力

杨帆

反危机的稳定能力确保中国崛起：

大牛市预期已经确立

　　中国股市自2005年以来进入第四轮上升期，上证指数从998上升1年半，于2007年1月份突破历史高位（2450点），国内外老牌大牌名牌经济学家共四位出来唱空，言：“建立在流动性过剩基础上的牛市不能持久”，一时人心惶惶，不知所措。 深圳三家公司联合举行“私募基金发展论坛”， 他们是南京证券深圳营业部朱龙芳总经理，做私募基金的高手丁洋和肖雄文。肖先生提出“相信大国崛起的力量，提倡大蓝筹投资理念”，我借题发挥，指出中国经济未来7年翻一翻，人民币升值至少到1：6 ，上证指数7年以后破万点。 当时全场沸腾，大家隐隐感到大牛市的脚步。

　　之后半年，“大牛市预言”经受了严厉考验。 我的预言一再受到许多网站的质疑，包括《凤凰卫视---世纪大讲堂》的对话中，其节目主持人曾子墨的质疑，多少反映了海归主流经济学家，以及国际资本驻香港研究机构的观点， 对此我已经有长篇明确的答复。在香港格林斯潘关于美国经济衰退的预言引发中国股市的“黑色星期二”（2。27）与全球股市轮番下挫。 一贯低估中国的中国主流舆论马上反驳：A股总市值不超过香港怎可能影响美国？ 我当时指出：这是中国股市第一次影响世界， 途径是观念而非规模，  这本身就说明中国股市要涨，而且带动世界股市启稳。 结果是什么？ 数千万居民大跃进式地入市，A股市值很快超过香港60%，中国A股，香港和美国股市再创历史新高。

　　5月份中国A股短期涨幅过快， 已达到4000点，国际资本踏空以后图谋再次低位入市，一齐唱空，有些人甚至恶言相加，全盘否定；国内那些维护牛市的言论也不得不承认有“结构性泡沫”。 此时出现了政府调控的失误。 先是财政部不适当地对加征印花税辟谣， 媒体所报道的政府工作重点是“不抓股价抓肉价”，这就真正出现了临时性的股市失控，3天之内上证指数迅速膨胀到4300点以上；社会上广泛流传着“马上突破5000点”的预言， 和对政府宏观调控的轻视，似乎政府已经无法控制股指，这对于几千万新股民显然是不利的，导致他们忽视风险盲目操作。 我当时尽最大努力向股民提示风险：货币政策是影响经济总量的，加息在牛市过程中的效果就是先跌后涨，这不意味着政府就打不下股指； 只要通过财政政策如提高印花税或者开征所得税，股市就一定暴跌。 这样的观点马上在《凤凰卫视---世纪大讲堂》节目里面就有，在深圳广泛传播，可惜不能扭转社会舆论的失控。 失控的结果是影响了政府的自信心，采取突然袭击的办法加证印花税，“半夜鸡叫” 已经成为中国股市历史上的一次重要事件，这样的调控是必要的，但方法是不适当的，严重打击了关于大牛市的信心和新股民的经济利益。 以后政府又不得出来挽救信心。值得注意的是， 政府澄清谣言的公信力已经受到怀疑，媒体不得不请经济法教授出面，言征收所得税要通过全国人大，年内不可能出台云云。 如果未来的危机时刻出现这样的问题，将发生致命的失控，这是我们必须要吸取的教训。 我2007年曾有长篇论文证明，20世纪90年代中国的宏观调控比计划经济和80年代要成熟了许多，减少了经济的大起大落。 看来，这还不能包括股市和金融市场。值得欣慰的是，在此以后政府对股市的认识和调控水平有改进， 工作重点从指数控制转移到加强监管加速上市方面， 经过6月的动荡和调整，股市在各方面都迅速成熟起来，在随即发生的金融风暴面前经受了历史考验，再创奇迹。 7---8月份美国次级债危机震动世界，至今未能解脱。 但中国A股只跌两天即连创历史新高，8月23日已站在5000点历史高峰之上，成为全球股市最牛最稳定的一个。

　　中国特殊国情所决定的反危机能力，终将成为世界经济包括国际金融的稳定因素，并因此加速自己崛起-------这是我在1998年亚洲金融危机期间所产生的信念， 当时我坚决支持政府的不贬值政策，并在香港托市。许多人反对这样做， 一是认为不能违背“市场经济规律”，二是担心中国经济承受不起。 在讨论中我坚持中国在经济实力不强的时候就负起亚洲稳定的道义和经济责任， 并列举20世纪60年代初三年困难时期2700万农民回乡使经济调整迅速成功的事例；来证明中国的抗危机能力。实际上中国政府在当时不受国际教条束缚，敢于在香港控制修改规则，很快就打退了国际投机资本，并促使他们重估中国国力，产生人民币升值预期，才大举进军中国，使外汇储备猛增，股市房地产价格猛涨。 中国的经济实力，财富水平及国际地位，包括新的危机因素，都上升到新的层次，只不过许多中国人自己没有意识到罢了。 许多人长期以来把海外重估中国实力，简单地归为“中国威胁论”加以否定； 有人骨子里残存着贾桂的奴性， “站惯了，不敢坐”； “贬惯了，不敢升；跌怕了，不敢涨；穷惯了，不敢富”。  极少数人根本上不相信中国能够崛起，则是对自己国家和民族心存敌意，蔑视或偏见。

大牛市的历史根据：

什么因素支持股市连创新高？

　　发展从来就是不平衡的。 大凡一个人, 一个家族, 一个企业, 一个地区, 一个民族, 一个国家，一个股市，其兴也勃焉, 其亡也忽焉。 主流经济学的市场均衡论，只是一种假设，且不正确。 从马克思到索罗斯，都认为市场经济本质不均衡，特别在金融领域是如此。

　　中国衰落从观念上可追溯到500年来的文化变迁， 历史上则以鸦片战争为标志。 与此同时就开始了中国志士仁人流血牺牲，力争崛起的过程。 以后170年，中国经历了战争胜利，建立独立国家，加入联合国，人口猛增年轻人多提高储蓄率，工业化原始积累，改革开放，70年高速增长等七个方面崛起。 当然我们还有环境保护，文化复兴，社会发展，政治改革，国家统一与安全，国际定位几大任务没有完成，高速增长也有被打断的可能。 关键是要做到：强化国内外安全，保护环境与资源，控制腐败，不被利益集团干政犯重大决策错误这四条，在未来7年之内经济高速增长，GDP再翻一番是可以实现的；人民币升值到1：6 也有根据，这就是可贸易品生产率提高已使人民币实际汇率升值。 这是大牛市的两个基本因素。

　　1998---2005年中国经济总量增加 150%， 年增长率超过12%， 但股市在2000----2005年却下跌 60%， 这是我们受到国际资本误导，错误打压股市的结果，国际资本的目的是抄底。 因此到2007年初的2800点只是恢复性增长。 有诸多因素支持股指到8000点：如股改成功，上市公司业绩提高，整体上市，资产重组，金融工具创新，监管的强化，基金的发展，奥运会刺激人气等；国内储蓄大于投资和国际资本流入，则为大牛市提供了充足甚至过剩的流动性。

　　对投机因素也不能完全否定，我们只反对违规垄断和过度投机。说中国股市有结构性泡沫，把牛市的合理性放在大蓝筹，完全否定对ST 的炒作，并不符合资产定价理论。 决定资产价格的是预期收益而不是历史和目前收益，亏损公司有土地资源，低价国有股和壳资源可出售；中国仍有大量利润增长点不在上市公司内部，可通过资产重组进入，还有国际资本收购，都成为股价大涨的题材。 只要能够资产重组，亏损企业基本不退市，就为股民免除了最大的投资风险，这都使中国股市具有高度活力和动力， 比某些发达国家 “成熟而且规范”的股市，不涨也不跌，股民不买也不卖只等分红，平静得象一潭死水，究竟哪个更好？ 如果计划经济下也有股市，恐怕就是这个样子吧！

　　中国的大牛市，是在经济高速增长进入黄金时期出现的，有深刻的历史根据，决非“流动性过剩”一言可以鄙之，也不限于市场经济诸因素，似乎市场以外的因素就都是阻碍经济发展的。 其兴也勃无法消除，我们应因势利导，通过公司上市，把财富引导到国家战略产业和高科技方面去； 其亡也忽无法阻止，我们只能控制其蔓延，不演变成为全局性的金融危机。

2008年以后怎么办？

继续挖掘长期牛市的真正潜力

　　2007年1---8月中国股市的最大成就，是在多次暴涨暴跌中确立了大牛市预期，新的问题是“货币超调”规律要起作用， “快牛边慢牛” 只能是一种良好的愿望。 我年初在深圳戏言“2013年破万点”，当时被视为无根据冒进，短短7个月以后，说奥运前后达到8000点，几乎无人怀疑了，这是牛市预期确立以后必然要出现的超前过度调整。 我们也需要超前提出新的问题：“2008年以后怎么办”？

　　有暴涨必有暴跌，国家干预的作用在于拉长牛市时间，减少大起大落，加速企业上市实现国有企业改制，战略产业改组；通过高水平不腐败的评估机制，不断剔除低质量的企业而吸收高质量的资产；通过创业板促使高科技企业上市。这是需要大约10年的一个历史时期的，如果把10年牛市缩短成三五年，那么就来不及健全制度，加强监管，严格评估。 因此国家需要增加股票供应，控制牛市速度，使之与制度建设和经济增长相平衡，这是宏观政策。

　　股市的微观基础是上市公司，公司的根本是提高技术和管理水平以降低成本。 保持长期牛市的根本，是不断改善经济增长质量，提高上市公司效益，这才是最困难的。 国际竞争及其激烈，新科技革命，技术标准，知识产权，金融市场和企业规模的优势，主要不在中国企业手里。不仅如此，中国企业还面临着巨大的成本上升压力，不得不进行产业结构的调整。 中国经济的发展模式和企业赢利模式，长期以来主要依靠低成本外延扩张，造成低水平过度投资，并形成了依赖性。现在低成本已不能维持， 至少有八大成本是必定要上升的。

　　第一，资金成本。包括汇率升值，利率提高，股东分红等因素。

　　第二，劳动力成本。过剩劳动力正在消失，国家对于劳动的保护

　　第三，要加强。出口导向有利于资本，内需导向则有利于劳动，这是汇率升值的利益再分配作用。几方面因素都必然提高劳动者的收入。

　　第四，环境成本。中国经济发展的环境成本如果内部化，将使企业成本提高20---30%。

　　第五，包括土地在内的资源成本。 没有计划的狂挖烂采可降低成本，但会浪费大部分资源。加强资源保护，将会提高资源成本。

　　第六，劳动安全成本。 国营煤矿吨煤成本200元，而违规的私人小煤窑可以把成本降低到 40元，其中安全成本占很大比重。 保障8小时工作和文明生产条件，减少工伤，都会提高安全成本。 

　　第七，社会成本。现代管理理论强调企业的社会责任，而不仅是追求利润。

　　第八，物价上升成本。

　　第九，技术创新成本。

　　另一方面，降低成本的空间也非常之大。国家应扶植战略产业和创业板，帮助企业承担技术创新风险； 投资者和专门的咨询机构将直接帮助企业提高管理水平； 货币升值可降低进口成本；政府效率的提高和宏观经济的稳定，可以降低企业运行的社会成本；而股市印花税的大幅度增加，则使国家对企业大规模减税提供了可能性。 特别是通过反腐败，减少政府干预，可大大降低企业的社会成本。当然，最根本的途径是企业自身的技术管理水平的提高。

　　成本上升和下降之间的赛跑，将有相当比例的企业包括上市公司被淘汰， 如果我们不能利用大牛市从根本上提高技术管理水平，只是一场投机狂潮，在暴涨中暴富一批，在崩盘中破产一批，泡沫破灭以后我们什么也剩不下。 我们发掘大牛市新的基础，就是要利用目前牛市的财富，实现国家和企业的技术管理创新战略，这是2008年股指突破8000点以后，继续持续的关键所在。

　　必须强调资本市场包括股市创业板和风险投资银行，对中国技术进步的关键意义，这是仅次于国防战略产业和财政政策的第三支柱。 依靠国际资本是不行的，现存的国有大型企业只有通过资本市场改制，才能承担这样的任务。

　　而民营资本只依靠自身的力量难以实现升级，这不仅是因为资本积累不足，缺乏风险保障，而且还受到第一代企业家自身素质的限制。他们依靠商业起家，依靠廉价劳动力和出口盲目扩张，技术升级空间很小，有价值不过热水器的节能装置和数控机床而已。 许多大老板的子女出国深造的都是商业和管理，很少有直接学习IT 和生物科技的。

　　他们很难通过聘任制度， 把自家资本交给科技专家支配。或许，中国第一代民营企业家只能成为股东房东和慈善家了。

　　中国新兴的高科技人才正在崛起，比如广东的伍康文等高科技民营公司，已经能够在IT行业的基础软件方面与美国竞争，他们面临四大问题： 国际竞争对手极力打压， 国家有关部门不愿意优先采购，社会一般舆论迷信外国不相信他们的创新能力，民营企业家包括他们的接班人， 很难与他们沟通。 在流动性过剩的中国，包括国家和民营企业积累的资本，居民储蓄和国际游资， 为什么不能投向有前途的高科技企业？ 投资渠道并不缺乏，财政投资，战略产业带动，投资银行，国内外股票市场，投资入股，企业债券都是可以的，关键是依靠高水平的评估专家队伍作出有效的项目评估，为资本进入提供依据，才能与科技成果结合。 不如此，即使资金过剩也不解决问题，没有风险承担机制和项目评估机制，过剩资本只能在泡沫经济中自生自灭。

　　总之，中国大牛市的初期阶段从2005年开始大约三年，可能在2008年奥运会前后结束，指数可能超过我们的预期， 牛市诸多特殊因素已透支， 而新的基本因素刚刚出现远未形成， 中期调整难以避免，大牛市的持续性将受到考验。 因此我们必须有新的国家战略，有效地把焕发出来的货币财富转化到高科技方面去，形成真正创造意义上的“国民财富”和国家竞争能力。否则大牛市将最终蜕化成为单纯的泡沫而自我消耗，自我消亡。

2007.8.23

2008.8.24晨最后修改