财经：中国二〇〇七——等待之年（二）

中国2007 等待之年(8)

http://www.sina.com.cn 2007年02月22日 12:05 《财经》杂志

　　中国税制改革近年来沿两条脉络前行：一是依据市场经济要求对税制本身不断完善，二是与宏观调控相结合。寻求两者间平衡殊非易事，其结果往往是进退失据

　　税收：两难任务

　　□本刊记者 王长勇／文

　　对于中国税制改革，2006年是逡巡不前的一年：中国市场经济急需的一些税改进展缓慢，如增值税转型在东北地区试点两年有半，原计划试点一年后就在全国推开，可是直到不久前才着手推向中部部分城市；燃油税节约能源和保护环境的意义不言而喻，改革方案早已确定，至今未见实质进展；企业所得税“两税合一”本早已形成共识，却因利益难以平衡而延迟至今。

　　与之恰成鲜明对比的是，2006年，针对城市房价的税制政策频频出台。以稳定住房价格的名义，一系列增加税负的政策相继登场。而房价依然我行我素，持续上涨，政府以税收参与宏观调控面临“信任危机”。

　　“以税收稳房价”无效

　　2006年，中国经济增长与固定资产投资过高、信贷投放过快、外贸顺差过大如影随行，城市房价持续高涨更牵动公众神经。宏观调控遂成为持续全年的关键词，税收则作为一种手段被频频使用。

　　以“抑制投机、投资性购房需求”为目标，从2006年6月1日起，一系列税收政策相继作出调整：征收住房转让环节营业税，对购买住房不足五年就转手交易销售的，按照取得的售房收入全额征收营业税；转让住房的个人所得税政策开始实质执行，自2006年8月1日起，个人转让住房按照“财产转让所得”项目缴纳个人所得税；刚刚踏进2007年，国家税务总局下发通知，加强征收房地产开发企业的土地增值税，以调节房地产开发企业土地增值收益和利润。

　　除了提高房地产交易环节税负，企业保有土地税负也大幅提高。2006年12月30日，国务院常务会议决定，城镇土地使用税每平方米年税额提高到原来的三倍。

　　这些政策举措，试图通过提高房地产交易税务成本，降低房地产投机、投资性需求，达到降低房价的目标。基于对“房价下降”效果的期盼，以上调整虽然导致税收负担增加，普通民众却给予了理解和支持。

　　然而，年末盘点税收调控房价的效果，住房价格的持续上涨让相关部门多少有些尴尬，政府却从政策调整中收获了真金白银——2006年，全国税收收入增长21.9%，增收6770亿元，其中部分应归功于房地产业的税负增长。

　　逆向而行

　　四年前的2003年，中国开始了新一轮税制改革。其时，政府确定了“简税制，宽税基，低税率，严征管”的总体原则。这无疑是税制改革的正确方向。

　　以此来衡量，2006年的房地产税收政策调整，则与这个方向有背离。

　　其实，在房地产领域，税制改革的方向已是共识，即“实施城镇建设税费改革，条件具备时对不动产开征统一规范的物业税，相应取消有关收费”。

　　目前中国房地产业税费制度中，“价、税、费”并存；税收共有十几种，收费项目更是繁多。中央政府出台的收费项目有20多种，地方政府出台的收费少则几十种，多则几百种。房地产税费改革的方向，是将对原有房产税、城市房地产税、城镇土地使用税、土地增值税、土地使用费等进行整合和改革，统一后或者变为一种税。

　　除了对税费进行整合重组，同时还应将征收环节向后推移，由开发建设、交易环节承担的税收，改为由拥有或使用物业的单位和个人承担。

　　可是，2006年的税收政策调整方向，是大幅提高房地产转让交易环节税负，同时大幅恢复向个人征收涉及房地产的税收。结果导致流转环节税负也大幅攀升，房地产税费制度进一步复杂，偏离了既定的房地产税制改革目标。

　　另一个结果也许为政府乐见其成——房地产宏观调控增加了税收，为政府带来了收入增量；且这个增量通过政府年底追加预算支出的方式，当年即转变为政府的刚性支出。

　　此结果造成的后患是：由于中国财政支出实行“基数加增长”的模式，即政府部门的年度预算支出在原有规模基础上按一定比例增长，这就决定了嗣后即使进行税制调整，也不能降低税收收入，否则必然遭遇既得利益的巨大阻力和支出刚性压力。

　　按市场经济的要求，税制不应干扰资源的有效配置；税制应易于管理，遵从成本较低；能够容易地对经济环境的变化作出反应；税制应当是同等条件同等对待；税制应当透明，以保证纳税人知道自己的纳税额，并能评估税制在多大程度上准确反映他们的偏好；等等。以此来衡量，2006年的房地产税收政策不能不说偏离了这些要求。

　　税改不能承受之重

　　回顾过去，2006年税改领域发生的故事并不是偶然的。事实上，中国税制改革近年来沿两条脉络前行：一是依据市场经济要求对税制本身不断完善，二是与宏观调控相结合。

　　对于财税部门来说，同时做好两者殊非易事。因为税制需要相对稳定，宏观调控则需随经济周期性波动相机抉择，寻求两者间平衡恰如“走钢丝”。

　　因此，针对宏观调控的税收政策与税制改革发生冲突难以避免，在特定经济环境下制定的税收制度，常明显带有当时经济特点的影子。

　　追溯到1993年税制改革，其时税种设置和税率水平的确定，考虑了当年抑制经济过热、固定资产投资过快的需要，因而采用生产型增值税、设置固定资产投资方向调节税，且税率水平普遍较高，对企业所得税税前扣除项目和标准也限制较多。

　　增值税采用生产型是为抑制投资，但由于生产型增值税对购进固定资产进项税不予抵扣，对地方政府的税收贡献相应较高；其结果，生产型增值税在抑制了企业市场化投资的同时，却激励了地方政府推动固定资产投资的热情。这与投资领域“官退民进”的目标相背离，更造成企业投资行为和资源配置的扭曲。

　　时至1998年，中国经济出现通货紧缩，1993年确定的税制弊端便暴露无遗；而要作出调整，实行减税，受阻于既得利益又难以实行。于是只好连年扩大支出以拉动经济增长，此举又成为2003年底经济出现过热的诱因。反思当年的改革，有专家认为还不如直接采用消费型增值税。

　　到2004年7月，以实行消费型增值税为目标的增值税转型改革启动。此项改革先在东北三省试点，后又决定推广到中部六省，决策者并不讳言这是为了“支持地方经济发展”——税改又被赋予了本身并不应该承担的重任。

　　问题是，增值税作为流转税，在征纳环节环环相扣，而为了支持地方经济发展，在局部地区实行，增值税链条就会被人为割裂，加大了税收征管成本和纳税成本，带来新的扭曲。税制改革在消除原有扭曲的同时，又制造了新的扭曲。

　　政府实行宏观调控，主要目的是熨平短期经济波动；推出税收手段后，其效果尚存争议，税制扭曲或是必然结果。况且，这些弊端常经多年集聚才会凸现，当继任者试图调整时，必将面对既得利益的强烈抵触。如合并内外资企业所得税的改革，前后数年历经波折，推进改革的财税部门对此应该体会深刻。

　　识者认为，既然税收政策调控房价成效有限，就应该将着力点放在税制本身的完善上，对经济进行宏观调控则应坚持力所能及的原则。否则，不仅对公众的承诺难以实现，更势必增加未来税制改革的阻力。-

中国2007 等待之年(9)

http://www.sina.com.cn 2007年02月22日 12:05 《财经》杂志

　　从2007年起，中国的银行业改革将处于推进和调整相结合的微妙阶段，这一阶段将决定中国整体银行格局的最终走向

　　银行：推动真实变革

　　□本刊研究员 陆磊／文

　　在中国前五大银行中的四家实现从国有或准国有向上市银行转变之后，真正意义上的股份制银行，即所有权结构真正在不同阶层间分散分布的银行体系在中国已经初具雏形。毫无疑问，这是中国最近三年银行体系改革的突出成就，也是银行改革的阶段性成果；而这并不意味着整个银行改革的结束，相反，自2007年起，银行改革将进入一个新阶段。

　　这一阶段的中国银行(4.95,0.01,0.20%)体系将面临两大问题：一是老问题仍有待解决。银行自身的业务结构和法人治理调整仍处于推进阶段，中国银行体系沉重的历史包袱化解仍然需要通过改革来完成。二是新问题随改革而出现。比如，银行改革在实现市场效率的同时，金融资源在产业和区域间的配置呈现持续集中趋势，银行改革将必然导致原有大银行的垄断格局进一步强化，资本金的大规模筹集将造成新一轮信贷扩张的高潮。这些问题都需要政策校正。

　　从中国银行业改革的逻辑顺序看，基本可以归结为两大步骤：第一步，是在不涉及真正意义上的制度变革的状态下维持财务状况的稳定；第二步，是在适当的时机推动真实变革。如果根据这一步骤划分，则部分银行(包括存款类机构)仍处于改革的维持阶段，因此，持续推进是必然选择。而另外一些先行一步的银行已经进入改革的真实推动阶段，适时的改革方略调整是不可或缺的政策安排。可见，从2007年起，中国的银行业改革将处于推进和调整相结合的微妙阶段，而这一阶段将决定中国整体银行格局的最终走向。

　　持续推进之一：

　　混合所有制还是混合银行体系

　　通过国家注资、引进战略投资者和境外上市，银行产权结构和法人治理在形式上的问题已经解决，但银行体系在职能布局上的老问题并没有解决。在国有银行和合作金融组织逐步改造为股份制商业银行的背景下，中国的银行体系正在向混合所有制方向发展，但产权模式逐步呈现单一化趋势，即国家(或地方)、境内外法人或自然人联合持股。随之产生的问题是，混合所有制与混合银行体系是存在显著差别的。一个已经为各方所忽视的问题是：中国是否仍然需要国有独资商业银行和合作银行？

　　第一，已经引进战略投资者并实现境外上市的银行，不再适用“国有银行”的名称，也不存在保留国有控股的必要。这是因为，国有控股貌似可以使国家更多地保有金融资源，但股份化的事实将导致国家仅仅拥有投资收益权，而不是金融资源配置权。而问题在于，国家持有金融机构股权的基本目的是平衡或优化金融资源配置，以此实现经济增长。在尽快建立存款保险机制的前提下，国有股权应逐步向金融控股公司或资本市场分散。

　　就银行业市场而言，国有控股银行之间的竞争缺乏实际意义，甚至导致负面影响。比如，由于存在国有控股，不同银行的高级管理人员在法理上完全可以互换，因而市场竞争并不存在于法人之间，而仅仅存在于低级别的分支机构之间。就投资者和经营者而言，依托市场以盈利和背靠国家股东以获得安全性的道德风险依然存在，这就导致对国有银行的持股或许成为市场经济中惟一的“无风险投资”。因此，国有银行股价市净率偏高并非机构价值的体现，而是中国主权价值(即国家对银行安全性的隐性担保价值)的体现。

　　第二，对于真正体现国家金融职能的银行，有必要保留国有独资，且未必需要实现跨国经营，但必须在国内具有充分的网络优势。从市场经济的本质看，国家资本应该从竞争性、盈利性机构撤出；具有政策性或暂时不具备经济效益的职能则必须由政府完成，即政府天然具有提供公共产品的职能。在现实世界中，国家债券融资与国有独资银行筹资的本质具有一致性，均具备主权债特性，那么，今后的国有独资银行就是在贷款上体现政府投资职能，但可以吸收存款的公共法人。

　　第三，合作银行应该自发地产生，或许这一自发进程很漫长。真正的合作只能在经济条件或所从事产业相似或相关的人群间产生，而我国的合作金融机构基本没有考虑到人群间的相似性，因此丧失了合作银行存在的“合作”基础。但这并不意味着合作不会在特定的经济环境下形成。

　　根据以上分析，由于国有银行主体部分的股份制改造已经接近完成，今后的银行改革应着眼于多元化银行体系的构建，以满足不同层次融资需求。国有银行、不再保留国有控股的股份制银行、自发形成的合作银行应该是今后中国银行体系不可或缺的组成部分。

　　持续推进之二：

　　政策依赖还是产品开发

　　银行体系在今后一段时间均将保持盈利的较快增长，但核心问题是盈利增长的依托点是政策还是产品。

　　银行体系在过去的较长时间内，都遵循一项相对有趣的潜在交易规则：一方面，来自各个层次的行政干预导致银行体系积累了较多的坏账，另一方面，坏账一般集中到中央政府层次上报销。从交易形式看，这似乎是一项零和博弈，但实质上导致了极高的道德风险：一是由于存在干预，银行业的自主经营权很难真正确立；二是银行业具有极高的政策依赖性。上述问题至今并未得到彻底解决。

　　第一，商业银行基于对货币当局的持久依赖惯性，存在从被动的政策扶持向主动要求政策倾斜的方向发展的趋势。一方面，原来的国有银行在收费问题上十分积极，且银行的存贷款利差在货币政策安排下呈现扩大趋势；另一方面，银行在改革前后并没有出现明显的新利润增长点。一个更为致命的因素是，已经实行股份制改造后的上市银行因其规模巨大，很容易造成全社会的错觉——这些机构的不稳定意味着国家金融的不安全。值得担心的是，一旦机构利益成为调动国家政策资源的主要力量，则政策资源很可能被滥用，并成为支持机构盈利的重要工具。

　　第二，农村金融机构的情况与此类似。在当前盛行的省联社模式下，农村信用社改革在更大意义上属于维持财务状况型改革，远未进入法人治理的实质性改革阶段，农村金融机构实际上存在对省级和中央银行两级机构的政策依赖。同样，我们没有观察到，农村信用社在政策扶持的同时真正开发出适合于农村金融深化和经济发展的有效金融产品

　　产品开发是金融机构赖以生存的基础，这是市场经济的铁律。2003年以来的农村金融改革和2004年以来的银行改革在很大程度上解决了银行业行政干预的痼疾，但尚未解决的是整个银行体系对政策的依赖甚至控制的问题。这显然将构成2007年以后的银行改革主旋律。

　　持续推进之三：

　　供给导向还是需求导向

　　银行改革在理论上是供给主体的制度变革，由此导致的一个容易被忽视的问题是，需求导向在一定程度上不再成为决定供给变革的主因。

　　2003年以前的银行体系改革因此陷入一个怪圈式困境：我们从1998年起实施国有银行撤出县以下地区，且实行了较大幅度的减员增效，但效果并不十分明显，于是进一步“瘦身”。这是一种忽视需求或把需求当做既定因素，单纯考虑供给调整的改革思维。当前，已经到了从需求角度设计供给格局的时期。一方面，中国经济的长期发展需要金融服务总量的持续上升，特别是在金融总量相对不足的农村地区，其需求扩张必将是跨越式的；另一方面，银行除了传统的货币创造职能，一个更为关键的现代职能是风险管理，而不是风险规避。

　　商业银行传统意义上的从“高风险”、“低收益”地区撤退的策略，必然意味着银行改革与经济发展方向的背道而驰，在经济决定金融的基本规则下，银行改革的进一步推进也就必然以造就适合管理中国经济增长中的一般和特殊风险为职能的银行体系为其主要任务。

　　政策调整之一：

　　“最优”配置还是均衡配置

　　在银行改革按照既定方向推进的同时，改革方略也存在某些需要调整的地方，这是由银行改革中出现的新问题决定的。

　　包括所有存款类金融机构改革在内的银行改革，在取得较大成果的同时，均不可避免地面临一个问题，即急功近利的短期化决策趋势。这直接体现在金融资源配置的非均衡化，尽管这种非均衡对单个机构而言似乎是最优的，但仅仅是短期最优。

　　比如，无论是早期在国内上市的股份制银行改革，还是最近在境外上市的前国有银行，均存在向东部发达地区配置金融资源的趋势。脱离欠发达地区，已经成为股份制改革后的整个银行体系的必然选择。但是，这不利于银行的长期发展。有理由认为，撤出的即期收益固然是金融资源向发达地区集中所带来的好处，但长期损失或许是丧失了与经济增长共享剩余的机会。

　　银行改革从来不能孤立于经济的总体转型而存在。对于国有银行而言，其分支机构的多寡意味着金融对经济的影响程度高低。毫无疑问，金融资源依然是当前经济发展最稀缺的资源。考虑到目前各地方政府依然在区域经济发展中具有主导地位，国有银行分支机构的资产业务，将成为中央的产业和区域发展政策与地方经济增长需要之间的博弈工具。

　　恰恰由于这一点，国有银行分支机构的资产业务非但不能萎缩，反而应该在扩张中实现均衡化，由此才能真正同时实现中央和地方的经济均衡发展战略意图。

　　政策调整之二：

　　垄断还是竞争

　　另一个值得关注的问题，是银行业市场结构在国有银行改革进程中进一步扭曲。以市值计，中国工商银行现已高居全球排名榜前列。尽管经济总规模而言，中国需要若干超大型世界级银行；但前国有银行的寡头特征在市场结构上被进一步强化，由此导致的一系列问题是值得关注的。

　　第一，真正的利率市场化步伐可能因此延缓。在寡头定价模式下，少数寡头将成为定价的领先者，而其他机构则成为跟随定价者，因而市场远不能实现充分竞争所带来的效率。中国持续的低存款利率水平和贷款利率上浮后较高的融资成本，无疑说明了当前的市场结构所造成的消费者损失。

　　第二，金融产品供给的滞后。由于存在寡头垄断，市场准入成本相应显得比较高昂，市场内的金融机构并不具备开发新产品的激励。或许，我们可以把这种做法称为“审慎”，但其结果仍然是福利经济学意义上的效率损失。

　　据此，中国加入WTO的过渡期结束对中国银行业市场结构的校正，应该是一个重要机遇。大型银行之间的竞争有可能加速利率市场化和金融产品创新步伐，形成有效率的银行业市场。

　　政策调整之三：

　　资本输出还是信贷过热

　　银行改革是微观机构的结构调整，对宏观货币信贷的影响本应十分有限，但是，由于国有独资商业银行依然是中国银行业的主体，国有银行的体制变化直接影响信贷周期变化。

　　第一阶段，随着外资参股，国有独资逐步向国有控股转化。在这一进程中，我们发现，国有银行的主体地位依然得以保持，但是资产和负债总份额呈小幅度下降的趋势。

　　着重比较2005年各类机构在信贷市场的操作可以发现，国有银行在此期间采取的是主动收缩策略，其原因正在于来自改革因素。

　　第二阶段，存款持续累积与信贷扩张“拐点”出现。2006年肇始的新一轮信贷扩张的表层原因，依然在于国有银行的行为发生了变化，其信贷增加额从2005年的同比少增2601亿元，转为同比多增2752亿元；由此，形成了国有银行在一季度的信贷投放已经达到6005亿元，接近2005年全年的80%，且超过其他金融机构信贷投放的总和。

　　到2006年三季度，全国银行人民币贷款余额达到22.1万亿元，比年初增长2.76万亿元，同比多增7987亿元。其中，国有银行人民币信贷增长1.12万亿元，同比多增5409亿元，其信贷增加额占全部银行的41%，而多增额占68%。考虑到以工商银行(5.14,-0.03,-0.58%)为代表的三家前国有独资商业银行已经顺利上市，巨额资本金融入是信贷跳跃式扩张的主要动力，那么，2006年上半年的信贷扩张在2007年上半年将再次出现，这对中国的宏观调控将再次构成挑战。

　　既然银行改革是当前信贷过热的主要因素，持续的准备金政策调整或利率上调，都面临一定的局限性：前者锁定了银行的流动性，但可贷资金闲置造成的效益损失是不可忽视的；而利率上调是需求管理的主要手段，对银行流动性的跳跃式增长不具备充分的管理作用。

　　因此，结合宏观调控，银行改革方略将面临从单纯考虑在境内使用资金到境外投资的必然调整，这将导致中资商业银行资产组合和网点格局发生深刻变化。-

中国2007 等待之年(10)

http://www.sina.com.cn 2007年02月22日 12:05 《财经》杂志

　　应运而生的国家外汇投资公司应当解决“汇金模式”揭示的多重挑战

　　外汇投资：超越汇金模式

　　□本刊记者 凌华薇／文

　　在堪称“国有银行重组之年”的2006年，中央汇金投资有限公司(下称汇金)浓墨重彩的改革手笔达到了巅峰。它拥有50%股权的中国工商银行(5.14,-0.03,-0.58%)实现了香港、上海两地上市，不仅成为全球资本市场有史以来最大的IPO(首次公开发行)，而且在上市后一度取代花旗银行，成为世界上市值最大的商业银行。

　　与国有银行的戏剧性变化相伴而行的是对于汇金模式的诸多争议，其中影响最大的是成立金融国资委取代汇金的有关建议。这一动议最终并未被采纳，但2007年关于金融国资的管理体制改革已是如箭在弦。

　　在年初召开的全国金融工作会议之后，《财经》记者获悉，国务院办公厅正在负责制订组建国家外汇投资公司(名称待定)的具体方案，董事会成员将来自财政部、央行、国家发改委等部门。

　　与1979年成立的中信集团、光大集团一样，这家公司作为直属国务院的控股集团，将利用一部分国家外汇储备进行境内外重大投资，其董事长很有可能由一位正部级官员担任，董事会将直接向国务院报告。

　　据悉，关于该公司的董事长人选正在紧张的考察和落实中，财政部现任副部长楼继伟的呼声最高。

　　引人关注的是，汇金公司的下一步亦将被纳入上述规划统筹考虑。而汇金直接升格为国家外汇投资公司，还是成为其中一个部门或是一个下属公司，尚在探讨之中。

　　金融国资走向

　　2003年底，在央行牵头的国有银行改革领导小组的建议下，国家决定动用外汇储备给国有银行注资，汇金公司应运而生。中行、建行分别获得汇金公司225亿美元的注资。汇金成立之初，外界认为它只是国家用以实现外汇注资的一种特殊政策工具(SPV)，并不具备管理金融资产的实体功能。

　　2004年9月，随着原证监会主席助理汪建熙、原央行金融稳定局局长谢平分别出任汇金公司副董事长和总经理之职，汇金被认为开始“由虚做实”。2005年3月，当原建行董事长张恩照突然去职时，汇金马上就此召开董事会，即刻成为海内外视线的焦点，并被视为中国国有商业银行建立起现代公司治理架构的标志性事件。

　　汇金成立后，内部逐渐建立了针对三大银行各自相对独立的工作组机制，分别向几家大银行派出了专职股权董事，深入银行一线监督，为几大银行建立起相对规范的现代公司治理架构，告别原先“官办银行”的色彩，乃至顺利引资、上市，可谓功不可没。

　　2005年10月，建行引入美洲银行后在香港上市；2006年6月，引入苏格兰皇家银行的中国银行(4.95,0.01,0.20%)先后在香港、上海两地上市。资本市场形势的逆转，使得银行改革的主导权问题浮出水面。

　　在中行和建行财务重组中被冲销掉资本金的财政部，在工行的注资重组中提出了新的方案，即财政部不再新出资，但在工行资本金中占一半，工行未能及时冲销的2460亿元坏账，由财政部以未来收益和税收等予以弥补。

　　进而，关于汇金公司的法律地位以及潜在利益冲突的讨论变得炽热。在今年初全国金融工作会议举行之前，财政部就如何完善金融国有资本的管理体制提出建议，要求成立新的机构平台——“金融国资委”，专司国有金融资本的管理。针对日益高涨的外汇储备，财政部亦提出发行国债进行部分赎买的方案，从而取得对这部分外汇储备的管理权。这些主张直接对准了汇金公司的归属问题(参见《财经》2007年第2期封面文章“金融国资谁主沉浮”)。

　　财政部的上述主张最终未能获得决策层支持，专家分析，很大一部分原因在于财政部建议成立新行政部门，显然比以更为市场化的控股公司管理方式略逊一筹。

　　“汇金模式”的设计，则借鉴了新加坡政府投资公司淡马锡的一些做法，其核心在于用私营部门经营的方法来经营国有企业，并通过资本市场建立资本进入和退出的通道——这包括依靠法人治理而不是行政权力来实施管理、为董事会逐步引进高比例的独立董事和专业人才等，已经得到了资本市场的相当认可。另外，历史上外汇储备一直由央行下属的外汇管理局负责投资和管理，财政部并不具有这方面的管理经验。

　　外汇投资遐想

　　抛开关于银行改革的部门之争，汇金公司运用外汇储备的收益情况，亦引起人们强烈关注——高达数倍的投资浮盈打开了对外汇储备运用的想象空间。此前，中国的外汇储备基本全部用于投资外国政府债券，每年收益率仅在3%-4%，近年来仅能弥补人民币升值带来的损失。

　　与此同时，外汇储备的急剧膨胀正在困扰着央行。据央行1月15日公布的2006年金融机构的运行数据，截至2006年12月末，国家外汇储备余额达到10663亿美元。有估算表明，到2010年，中国的外汇储备将高达2.9万亿美元。

　　不过，并不是所有的外汇储备都适用于汇金式的长期投资。根据国际货币基金组织(IMF)的定义，一国的外汇储备主要保证充足性、流动性和收益性，这包括要应付兑付外债、经常项目项下的外汇支出、外国投资者和本国居民可能的换汇需求等需要。

　　按照招商证券有关报告分析，2006年9月底，中国外债余额3049.76亿美元，其中短期外债余额为1685.89亿美元；2006年1月-6月，经常项目项下外汇支出在4157亿美元；居民换汇需求最高可估为6100亿美元。与香港、新加坡的情况有所差异的是，中国作为大国，汇率改革还面临着难以估量的风险，情况同上个世纪70年代的日本更为相似。日本作为世界原第一大外汇储备国，至今绝大部分的外汇储备只用于购买外国政府债券等保守性投资。

　　有专家估计，中国目前真正可用于长期投资的资金在2000亿-4000亿美元。“对于外汇储备的一定余额进行保守管理，超过部分当做不必要的部分用作多元化投资，加上‘藏汇于民’的一些措施，能解决现在外汇储备比较高的问题，这是一个可行的战略。”

　　上述专家分析称，如果成立一家公司，用发行债券的方法从央行购买外汇，使得央行外汇占款减少，不会有货币创造的乘数效应，更可以达到减少一定国内流动性的货币政策效果。

　　不仅是财政部，最近一段时间，各个部委开始对中国的外汇储备运用有了各种提议，如运用于部分外汇储备实现产业调整、地区调整或用于战略物资储备，甚至不乏用于医疗改革、社保等的各种建议。其中，发改委提出，用部分外汇储备实现对某些特定行业、企业进行扶植的提议最为强势，并得到了政策当局的重视。据悉，发改委已经列出一张需要国家重点投资的几十家企业名单，第一步试点的企业有2-3家，预计投资金额在10亿美元左右。未来，这些公司很可能成为新成立的“国家外汇投资公司”的投资项目。

　　绕不过去的坎

　　尽管国家外汇投资公司的成立、汇金公司的改组合并大局已定，但关于这家新公司的问世，仍有诸多不确定的因素，其中最重要的即是如何理顺汇金公司的先天不足问题。

　　“通过汇金运用外汇储备来注资银行，在法律上仍存在空白之处；现在要继续扩大这种外汇储备投资，同样要回答法律依据的问题。”一位金融专家如是称。汇金公司已经使用的600亿美元来自央行直接划拨，因此其财务报表需要并入央行的资产负债表。这与央行的固有职能存在着一定冲突，也是其招惹物议的重要原因之一。

　　从近期的消息看，设计成立的“国家外汇投资公司”将由财政部以发行债券的方式从央行购买一部分外汇并注资，这在一定程度上解决了外汇储备的所有权争议，并将与央行脱离开来。

　　不过，汇金引发争议的另一重要原因，则在于汇金成立之初，其使命、职能、作用、目标、行事原则并未能以法律或条例的形式确定下来。“这等于舞台和演员确定了，却没有编剧，谁都可以在演出过程中横生枝节，责任却划分不清。”一位金融专家称，这同样也是未来国家投资公司急需解决的问题。

　　汇金成立以来发生的系列变故，对此分析也多有印证。汇金成立之初，自称是一家“没有行政级别的公司”，但究竟是一家商业性公司还是具有政策职能的公司并未明确。在连续注资三家互有竞争关系的国有银行后，汇金定位成“不从事商业性业务”的控股公司，来应对“同业竞争”的怀疑，这在几家银行的招股说明书中都有声明。

　　在2004年“券商危机”出现时，决策层又决定，由汇金承担对券商等不良金融机构的政策性救助功能。据《财经》记者了解，当时面对股市低迷的状况，决策层甚至一度有意让汇金承担“平准基金”的政策性任务；但因内部的不同意见，最终只是以汇金向部分券商提供再贷款的方式实施。

　　上述迹象表明，与新加坡政府投资公司淡马锡不同，汇金公司的角色过于复杂，使得其利益冲突屡屡为人诟病。事实上，同样的问题很有可能将在新成立的国家外汇投资公司身上继续发生。

　　与汇金公司一样，国家外汇投资公司的成立目前仍然缺乏立法依据，职能和使命亦尚未有清晰的界定。与汇金一样，国家外汇投资公司显然还将承担相当的政策性职能，因此其究竟是一个以盈利最大化为目标的商业化公司，还是一个兼顾公共政策职能的非商业化公司，需要有更为准确的描述。

　　在人们屡屡参照的淡马锡案例中，1974年成立时制定的《淡马锡宪章》，着意刻画了其与政府之间的关系。政府除了通过董事会对公司经营进行监督，其他运作完全参照市场化的做法，不干预公司的运作。1985年，新加坡在推动私有化计划时，还进一步确定了不与民争利等重大原则，来扶持私有经济的发展。这些做法都值得中国的决策当局充分借鉴。

　　有鉴于此，有专家建言，国家外汇投资公司需要严格设计，为今后的运营打好制度基础。首先需要分清责任，厘清外汇储备管理的战略、外汇投资的范围；然后需要确定政府的职能，即作为外汇储备的所有者来制定投资战略，执行上可部分外包给专业化的公司。

　　至关重要的是，关于国家外汇投资公司要及早立法，或至少以条例的形式明确其成立原因、法律地位、使命和职能，以及运作机制、议事原则、报告路线、激励机制等问题，并需要从更宏观长远的战略设计，确定该公司在国民经济中的地位、作用和目标。-

中国2007 等待之年(11)

http://www.sina.com.cn 2007年02月22日 12:05 《财经》杂志

　　如果2007年能有更多反映中国实体经济的优质公司上市，或能部分化解对当前牛市的疑虑，但一个健康的股市，要求的远不止此

　　证券：A股解“牛”

　　□本刊记者 李箐／文

　　日本神户大学研究核工程的刘秋生博士，在2005年底买了刚刚在H股上市的中国建设银行股票。当时股市对于中国金融股的估值尚有分歧，刘将他的“建设银行”弃于一旁。时至2007年初，当他再度记起这只被打入“冷宫”的股票时，才发现它已经翻了一倍以上。

　　对于境外的投资者来说，2006年中国金融股的表现确实是一个“最大的惊讶”；对于中国境内的投资者来说，2006年的A股市场更可以用“翻天覆地”来形容。

　　指数暴涨130%

　　如果简单从指数上来看，2006年全年的A股市场实现了超过130%的增长。上证指数从1161.05点上涨至2675.47点，全年涨幅高达130.44%；深证成指也从2863.61点上涨到6647.14点，全年涨幅高达132.12%。

　　从个股看，市场的平均股价从2005年来的最低点4.39元涨到7.67元，两市目前的平均市盈率为30.78倍；涨幅超过100%的股票为447只，占比33.06%，其中跑赢沪市大盘的股票有306只，涨幅超过300%的暴利牛股多达41只。

　　与此同时，深沪两市融资规模也创下新高：2006年共发行75只新股，沪市15只，中小板60只，新股实际筹资额达到1305.86亿元；其中，主板融资额达1154亿元，中小板达152亿元，不但大幅超越以往年度全年的新股融资额，也跃升至全球第三大IPO市场。从1990年到2004年，A股市场新股融资额度最大的年度是2000年，不过发行了846.26亿元；而2006年6月至年底仅七个月时间，沪深两市新股实际筹资额就达到1305.86亿元。仅工商银行一家就募集到457.2亿元，与2002年以来的四年全年的融资额相当。

　　根据数据提供商Thomson Financial的统计，过去一年中，全球首次公开发售、上市后增发以及可转债发行的总额达到2880亿美元，较2005年增加了30%；其中中国公司就募集了730亿美元的资金，占全球总数的25%。

　　此外，公募基金发行异常火爆，无论从发行只数还是发行规模，都刷新了历史纪录。2006年共成立90只基金，首募规模合计高达3922.93亿份。嘉实策略增长在2006年12月7日发行，仅一天时间就完成419亿份募集份额，认购户数达92万。开放式基金净值涨幅也大幅上涨，2006年度涨幅最高的是景顺长城内需增长，净值增长高达175.40%。

　　不过，市场这一无节制的上涨趋势，在进入2007年、指数接近3000点时，终于发生了多空分歧。

　　2007年1月30日至2月2日，上证指数从2959点一路跌至2673点，当周的沪指收出了一根下跌7.26%的大阴线。之后的一周市场也在不断地波动，大盘最低下探到2541点。

　　两种解释

　　关于此轮牛市产生的原因，市场上主要有两种观点，一种是“泡沫论”，一种是“价值发现论”。

　　“泡沫论”的基本观点是，A股的暴涨根本原因在于流动性泛滥。“如果没有过度流动性的存在，这样的过程是无法持续的。”前摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠，是“流动性牛市论”的最早提出者。

　　2006年初，光大证券研究所首席经济学家高善文即提出“资产重估论”，其实质是对流动性牛市一种更为精致的解释。他认为，贸易顺差和汇率升值压力形成了基础货币的大量投放，高速增长的货币供应更多地流向了资产市场，正在形成全面的资产价格重估。对于金融资产来说，重估在理论上意味着无风险利率和风险溢价的下降，对于股票来说这形成了市盈率等估值中枢的上升。

　　高善文认为，2007年，资产重估的进程还将继续。但他警告说，最大的风险在于资产重估带来的快感中，企业和居民丧失了对风险防范的警惕性，最终酿成金融危机。

　　在“泡沫论”之外，亦有相当多的市场参与者相信或者乐于相信，中国股市这次由熊转牛，原因是解决了结构性缺陷后，股市开始反映中国经济高速增长，因此这里面包含着价值发现的成份，而不仅仅是用“泡沫论”就可解释的。

　　中金公司首席经济学家哈继铭表示，2006年中国企业的盈利增长超过20%，预测显示，2007年中国企业的盈利增长还将高达20%-30%。由于中国经济高速增长的势头和人口红利(指劳动力增长超过退休人口的增长)的现状还将持续至少五到十年，在他看来，中国股市的中长期前景仍值得看好。

　　风险何在？

　　A股的现有上市公司能够充分反映高速增长的中国经济吗？正是这一疑问，使得2007年初即将开始的上市公司年报披露受到极大关注。

　　数据显示，2006年，国有企业的盈利增长在18%左右，但私营部门的盈利增长在40%左右，而A股的现有上市公司以国有企业为主的局面并未改变。国有企业中最为优秀的大盘蓝筹公司，也大多在香港和其他海外市场上市。即使占中国股市现有市值三分之一的国有控股银行，其股价上涨完全建立在以政府之力完成的财务重组和对未来盈利的透支上，这些银行内部改革的效果，还需假以时日进行观察。

　　“现在股市肯定有泡沫，尤其是银行等金融股，已脱离了他们的基本面价值。”中信证券副总经理德地立人称，“但是也不大容易迅速崩盘，因为这个泡沫的‘皮’还很厚；还有很多钱想往股市里冲，还有很多企业要IPO。如果2007年一季度盘整一段时间，随着GDP增长，中国股市还可以往前发展一步。不然，涨得过快过高、拖得越久，意味着更为急剧的调整。”

　　德地立人分析，泡沫形成的逻辑在于企业盈利增加，通过财务投资购买基金，获得较高回报；反映在公司收益上，再次推高股票价格，如此循环下去，会导致泡沫迅速增加。这是日本、台湾等市场都走过的老路。“这种现象如果再继续下去，会是比较危险的。”他说。

　　在刚刚结束的达沃斯世界经济论坛年会上，更多的人针对中国股市的现状提出了警告。摩根士丹利首席经济学家斯蒂芬罗奇接受《财经》记者专访时说，他认为中国A股市场已经出现泡沫，“A股在未来某个时候将回落，但不清楚究竟什么时候。我不认为A股在目前的高水平下能再持续六到九个月。”

　　多项改革有待推进

　　A股市场的骤然繁荣，导致了同时在香港和上海挂牌的上市公司在两地的价差发生了戏剧性逆转。

　　2006年上半年，在26家两地上市企业中，约三分之一企业的香港股价高于上海股价，但是H股的价格优势很快消失，目前37家两地上市的企业在上海的股价全都高于香港，至少有8家企业的A股价格是其H股的两倍。其中以洛阳玻璃(4.87,0.35,7.74%)为最，其A股股价较H股高出331%。在中国人寿(37.82,-0.17,-0.45%)A股上市案例中，A股上市当天股价上涨了100%，H股则走出了连续三天的下跌行情。

　　香港经纪商里昂证券(CLSA)分析师弗雷泽表示：“中国市场上波动性最大的股票居然是那些市值最大的蓝筹股，这实在难以解释。”

　　中国证监会的一位人士告诉《财经》记者：“管理层最希望看到的是稳定的市场，不要有大起大落，因此才会在股改之后迅速推动大企业的发行上市。这些大盘蓝筹股应该是稳定市场的关键因素，但是现在却成了市场波动的重要因素，这的确令人意外。”

　　不过，上述人士依然相信：“如果有更多的大盘蓝筹股进入市场，市场的稳定是必然的。监管当局吸引更多大盘蓝筹股上市的大前提没有变，不过可能会进行一些节奏与方式的调控。我们当然希望能够让这个水池足够深，充分反映国家经济的发展。”

　　事实上，这些现象已经凸显了中国股市并不成熟的本质。

　　结构性问题并不是中国股市的惟一缺陷，监管当局也不应将注意力集中在指数涨跌、市值大小上。中国证券市场还需要在市场机制、机构投资人的培育、监管理念和机制、金融创新、投资者教育、券商改制等诸多方面继续推进务实的改革。否则，难以解开外界对此番“牛市”的诸多疑虑。-

中国2007 等待之年(12)

http://www.sina.com.cn 2007年02月22日 12:05 《财经》杂志

　　地方政府复制“汇金模式”主导中小银行的重组，不失为一种现实的路径，但仅仅是改革的起点

　　城商行：创造性模仿

　　□本刊记者 历志钢／文

　　在建设银行、中国银行(4.95,0.01,0.20%)、工商银行(5.14,-0.03,-0.58%)等国有商业银行改制上市先行一步之后，中小银行的改革日益受到更多关注。

　　沉重的历史包袱、粗放的经营模式以及地方政府财政收入捉襟见肘的现实，一度使得中小银行改革之路前景黯淡。官方统计数据显示，截至2006年末，在WTO三年过渡期结束后，仍有70余家商业银行的资本充足率未能达标。

　　2006年，中国银行股在资本市场的成功，为金融改革带来了转机。借此“东风”，一些地方政府积极推动当地银行的重组，目前已不乏初见成效者。最立竿见影的是大量中小银行已受到国内外战略投资者的热捧。

　　比如，重庆市商业银行“旧貌换新颜”，其利用地方政府注资及国家开发银行的软贷款，成功引入香港大新银行和凯雷投资集团作为战略投资者；徽商银行、江苏银行先后以省级行政区为单位，进行城市商业银行合并重组；广东发展银行更将控股权交给以外资花旗集团为首的竞标团。

　　从现有的重组案例看，在地方政府主导下的中小银行重组多数复制“汇金模式”，即地方政府动用各种资源剥离不良资产，卸下历史包袱，利用市场时机引进战略投资者，实现重组。

　　在业内专家看来，这不失为一种现实的路径；但在具体操作中，仍存在着强烈的行政色彩，多数重组并非按市场化方式进行，地方政府既为旧账埋单，多半也不肯放弃对银行的控制，重组多局限于财务改善，与以前并无本质变化。

　　另一方面，国内银行最为看重的“引资”，最终能否真正实现改制、“引智”等目标，目前尚未得到经验证实。因而引资、重组只是银行改革的起点，中小银行还有长路要走。

　　“汇金模式”地方翻版

　　汇金公司对国有银行的注资重组，取得了始料未及的成功，也让中小银行改革看到了生机。于是，各地政府纷纷效仿汇金模式，对当地的金融业进行重组。

　　“汇金模式”的要点，是政府动用手中资源重组原商业银行，通过政策性剥离不良资产、注资等方式，使银行的财务状况达标；在此基础上将部分股权转让给战略投资者，继而启动银行上市，用获得的溢价收入来弥补此前救助银行所欠缺的资金缺口。

　　国有银行成功上市后，汇金的重组模式即为地方政府所借用，以救助同样处于危机边缘的中小商业银行。

　　其中颇具代表性的是重庆市商业银行，通过当地政府全资持有的渝富资产管理公司和国家开发银行的贷款，地方政府将重商行装扮一新，在2006年底溢价转让24.99%的股权给战略投资者后，已经获得4亿元的溢价收益。如若今年如愿上市，国有股权所获溢价有望超过20亿元，不仅可弥补救助银行所耗资金，还将获得不菲的投资收益。

　　今年初刚刚成立的江苏银行，也有赖于江苏省政府对不良资产的剥离及注资。是次重组，江苏省政府财政共将支付10亿元以弥补预期资产损失，其中8亿元与另外15.43亿元不良资产被打包转让给江苏国际信托投资公司，由江苏国投发行专项的五年期信托产品，并由江苏省农村信用联社以原额承购。如果没有未来的战略投资者进入及上市融资，这10亿元将变为纯粹的政策性投入。

　　地方国有资产管理公司、国有控股的信托公司，虽然身份不同，但扮演的角色大体相同，都是汇金公司的地方“翻版”。

　　在“汇金模式”中，引进战略投资者和上市是最核心的两个环节。引进战略投资者一方面使政府获得股权溢价转让收益，用以弥补资金缺口；另一方面，外资进入也为银行内部改革提升其竞争力带来进一步动力。

　　继2006年部分银行成功引资并谋求上市之后，今年将有更多的银行借此良机完成改革的攻坚战。

　　来自官方的统计数据表明，截至2006年12月末，已有59家城商行累计置换、剥离不良资产685.05亿元，其中信贷资产511.09亿元，非信贷资产173.97亿元。

　　股份制银行的进展更为迅速。继兴业银行2月5日登陆A股后，中信银行、光大银行以及规模较大的城市商业银行今年将完成上市之旅。

　　除广发行成功引入花旗等战略投资者，光大银行、中信银行等也都获得注资并筹备上市。其中，中信银行较为特殊，扮演注资角色的是其母公司中信集团。在累计注资超过130亿元之后，同在2006年底，中信银行成功引入西班牙BBVA银行作为战略投资者，并将于今年3月登陆资本市场。

　　实力稍逊的银行仍旧处在寻找战略投资者的路上。预计今年，除招商银行(17.85,-0.26,-1.44%)，尚未引入战略投资者的股份制银行如光大银行、浙商银行、恒丰银行，城商行中如武汉、深圳、大连、重庆、长沙、南昌、沈阳等也将陆续完成战略投资者的引进。

　　质量更差的中小银行将为年内达标而奔波。银监会的信息显示，已有18家城商行正在实施不良资产置换或注资工作，计划置换不良资产41.86亿元，注资44.25亿元。

　　另有一部分银行将走向联合重组。银监会二部主任楼文龙告诉《财经》记者，在安徽、江苏等地的城商行联合重组之后，山西、广西、内蒙古等地也将进行区域性重组。

　　期待实质性改革

　　不过，即便银行的引资完成或接近完成，也还远未到喝彩的时候。由于政府主导的财务重组并非市场化的选择，银行的经营模式及政府对其的管理方式仍一如既往。

　　今年初的全国金融工作会议对此亦有判断：金融业仍然是国民经济的软肋，银行业面临金融发展同质化、发展模式粗放的难题。

　　在后WTO时代，银行能否在重组之后，摆脱对政策性扶持的依赖，实现内生性发展，取决于以下内部变革：

　　其一，盈利模式的转变。至今中国银行业仍主要依靠存贷差收入。但在贷款上对企业的判断与风险分析手段依旧陈旧。由于缺乏风险的对冲措施，中国银行业受宏观经济环境的影响异常明显。

　　虽然去年央行应宏观调控之需扩大了存贷差，让商业银行的业绩陡然生辉，但在优惠措施的扶持下，银行能否迅速完成盈利模式的转变，将决定他们未来能走多远。

　　其二，金融产品的创新能力。直接融资的发展必然将挤压银行的业务空间。从今年开始，直接融资将继续得到鼓励，很可能导致银行的大批优质客户流失。银行如果缺乏创新能力，在竞争中将丧失主动权。中小银行人员素质整体较差，业务创新能力更显薄弱。

　　中国人民银行有关部门曾就外资入股中资银行做过调查，结论表明，外资入股后确实带来了新的金融产品，也拉动了销售，但对整个产品的研发以及盈利模式秘而不宣。中资银行最终很可能只成为外资银行金融产品的分销商。

　　在这一点上，招商银行较为冷静。在接受媒体采访时，招商银行董事长秦晓直言：“引资所起到的作用是有限的，无法将其品牌、技术等全部引进过来。如果引进19%的外资，就有良好的品牌和先进的管理经验进来了，天下哪有这么好的事？”

　　其三，银行的去行政化，确切地说是公司治理结构的完善。中国的银行在这方面虽然做了一定努力，但是仍嫌不足。

　　对中小银行来说，既然在地方政府的救助下重获新生，却也使地方政府再次加强了对地方金融的掌控权，商业利益与政府意愿很难平衡。

　　此外，中国银行业不良贷款居高不下，基层案件层出不穷，以及下属分行诸侯割据的局面，其根源多与地方政府的过度介入有关。

　　从金融改革大局来看，中央政府对国有商业银行实行绝对控股有一定的时代特征，但地方政府理应在推进中小银行改革方面更为市场化。-

中国2007 等待之年(13)

http://www.sina.com.cn 2007年02月22日 12:05 《财经》杂志

　　保险投资大为放开，造就金融版图中保险新势力的崛起，也凸现风险和内控管理亟待补牢

　　保险：老虎出笼

　　□本刊记者 于宁／文

　　保险公司在投资领域的“苏醒”，注定要成为影响中国资本市场和企业股权市场的重大事件。

　　2006年，仿佛一夜之间，以中国人寿(37.82,-0.17,-0.45%)保险公司、平安保险(集团)股份公司为代表的中国保险业，迅速成为市场中最具竞争力的机构投资者。伴随着中国人寿、中国平安的回归A股，保险新势力的崛起更令人为之瞩目。

　　与此同时，警钟亦在2006年敲响。新华人寿保险股份有限公司重大违规投资事件被披露，对于保险业而言显然并非个案。在迅速扩张的同时，如何从根本上解决保险公司的公司治理、激励机制、风险控制等基础性问题，才是2007年保险业“更上一层楼”面临的真切问题。

　　混业新格局

　　2004年9月，中国人寿未能在建行股份公司挂牌前获得国务院关于保险公司可以入股银行的批文。此后，中国人寿再也没有错过类似的机会。

　　从中国银行(4.95,0.01,0.20%)、工商银行(5.14,-0.03,-0.58%)、兴业银行、徽商银行到广东发展银行，中国人寿在银行业的股权投资已超过200亿元，平安保险在银行业的投资也超过100亿元。据统计，中国人寿、平安保险等多家保险公司投资中国银行、工商银行A股合计188.9亿元、H股125.1亿港元，分别占中国银行A股和H股的23.2%和5.8%，占工商银行A股和H股新发行量的30.5%和6.8%。

　　更多嗷嗷待哺的商业银行，开始把中国人寿视为潜在投资者。据悉，摆在中国人寿投资部案头的项目报告不胜枚举，如民生银行(13.17,-0.01,-0.08%)、广州市商业银行、珠海市商业银行以及准备筹建的北部湾银行等。业内人士提到未来国家开发银行、农业银行引资时，也常常提及中国人寿入股的可能性。

　　“珠海市商业银行的项目是花旗银行介绍来的，我们还没有来得及做尽职调查。”中国人寿的一位人士称，“投资部做股权投资的只有几个人，我们正在扩招。”

　　事实上，保险公司并不甘于成为银行的财务投资者。2006年，保险公司在银行收购方面也颇有斩获。经过漫长的谈判，中国人寿以56.7亿元入股广东发展银行20%，与花旗银行等并列第一大股东，在董事会中拥有两个席位。

　　平安保险虽然未能入股广发行，却以49.1亿元收购了深圳市商业银行89.24%的股权。2006年9月间，平安又洽谈入股深圳发展银行，期望成为第一大股东，但未果。此后，中国人保也曾提出入股深发展的意向。

　　记者从银监会获悉，银行监管当局对保险公司控股银行有所顾虑，认为保险公司入主并不能给银行带来多大增值。但保险公司方面显然不会放弃这种努力。平安保险董事长马明哲即多次表明发展银行业务的长期打算，“保险、银行、资产管理是平安的三个支柱，要做到平衡发展至少需要十年的努力，因为国内还有市场准入的要求。”

　　2006年10月，保监会发布了《关于保险机构投资商业银行股权的通知》，明确了保险公司入股商业银行的规模和条件。2007年全国保险工作会议上，保监会主席吴定富提出，将继续拓宽保险资金运用渠道，其中包括探索投资商业银行、基金公司和证券公司等金融机构。目前，中国人寿和人寿集团已经成为中信证券(40.89,-0.88,-2.11%)第二大股东，平安保险旗下早已拥有平安证券。据悉，中国人寿还有意入股其他证券公司。

　　目前，商业银行已经获准发起设立基金管理公司，但还没有直接投资保险公司和证券公司；证券公司中只有华泰证券一家入股江苏银行。中国人寿和平安保险的强势出击，已使保险公司抢先一步进入混业经营的态势十分突出。

　　新投资时代

　　2006年6月颁布的《国务院关于保险业改革发展的若干意见》(业内简称“国十条”)，为保险公司投资于银行、不动产和基础设施开闸，还开展保险资金投资创业投资企业试点，支持保险机构投资医疗机构，允许符合条件的保险资产管理公司逐步扩大资产管理范围，为保险公司打开投资渠道提供了诸多可能。

　　时势推动下，保险公司的投资冲动正在达到新的峰值。这主要基于三个原因。

　　首先，保费收入增长较快，2006年全行业保费收入为5641亿元，同比增长14.4%。占市场份额近半的中国人寿，去年新增投资额约1500亿元，资金急剧扩张。

　　其次，股市转牛后，投资收益明显提高。2006年保险资金运用余额为17785亿元，较2006年初增长26.2%。保险公司全年共拿出912.08亿元购买证券投资基金，直接投资股票以及未上市股权的保险资金累计达929.24亿元，占5.22%，比2006年初上升了4.1个百分点。

　　去年保险全行业实现投资收益955亿元，收益率达到5.8%，比2005年提高了2.2个百分点，为近三年来的最好水平。此外，中国人寿对银行股、中信证券等投资，已获得可观的收益。

　　其三，保险公司资本金实力增强为投资提供了坚实的后盾。2006年保险业实收资本1039.5亿元，是2002年的2.9倍。2006年共有31家公司增资127亿元，3家公司发行次级债53亿元。中国人寿、平安保险回归A股募集资金约300亿元，中再集团还获得中央汇金投资公司的40亿美元注资，民安控股去年底亦在香港上市，集资约13亿元。

　　2006年，中国人寿的股权投资(包括对工行、中行IPO投资)超过600亿元。中国人寿首席投资官刘乐飞曾对《财经》记者表示：“对于境外投资者来说，完全可以把中国人寿看做一个QFII。单一外资入股中资银行的比例最高不得超过20%，我们一家就投了广发行20%，因此，要通过QFII投资中国的银行股，还不如直接买中国人寿。”

　　他还称，中国人寿在不断调整投资组合，随着资产类别的不断丰富，投资回报可以稳定保持在一个较高的合理水平。

　　中国人寿的市场领先者优势、成长潜力以及激进的投资组合，在新年伊始即赢得了资本市场热捧。作为“保险回归第一股”，其网上网下共冻结资金约8325亿元，超过工商银行A股发行时7810亿元的冻结资金规模，创下国内证券市场的新纪录。中国人寿首日开盘37元，涨幅超过其发行价18.88元的一倍。以市值计，中国人寿已赫然为全球最大的寿险公司，也是第四大保险公司。

　　保险公司的舞台正在迅速扩张。铁路、高速公路、水务、电网等具有长期稳定收益的基础设施投资，已进入保险业的视野。2006年3月，保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，保险公司在基础设施投资方面获得突破。据悉，保险资金投资京沪铁路改造项目已确定为800亿元，占该项目全部投资额的50%，2006年已经投资了100亿元。中国人寿保险集团还斥资350亿元参股了南方电网，持有32%的股份，创下保险行业最大的单笔投资。

　　在私募股权投资领域，中国人寿集团和人寿股份公司已获得国务院特批，共出资10亿元成为中国第一个产业投资基金——渤海产业基金的投资人。据悉，继渤海产业基金之后，有数家产业基金在申报试点，亦有外资股权投资基金希望在中国设立产业投资基金，管理中国企业的资金，保险公司也是其资金来源的主要目标。

　　不过，从目前来看，不排除保险公司自己发起成立基金的可能性，这意味着保险公司不仅要管自己的庞大的现金流，还要向专业的资产管理公司进军。

　　这一切似乎来得太过迅猛。《财经》记者获悉，决策当局已对保险公司的投资势头表示了一定的担心。“保险公司应更多地利用基金等专业投资者来管理资金，以分散风险。”一位金融专家表示。

　　资金运用风险预警

　　在拓宽保险资金投资渠道的过程中，保险资金运用的风险控制问题已显得较为突出。2006年底，保监会副主席李克穆向《财经》记者表示，保险资金运用是当前保险公司面临的最大问题。

　　去年9月23日，保监会开始对新华人寿股份有限公司资金运用问题进行调查，发现违规运用保险资金等严重问题。12月27日，保监会责令新华人寿董事会调整董事长等职务，董事长关国亮被免职。今年2月1日，董事会又免去新华人寿资产管理公司总经理李树义及两位副总的职务。

　　经《财经》记者查证，新华人寿在董事会不知情的情况下，将保险资金投资于多个房地产开发项目乃至航空公司股权收购。这些项目与新华人寿公司权属关系并没有完备的法律文件可资证明，新华人寿通过资产管理公司以及数家壳公司划转资金。此外，数家与关国亮相关的股东入股新华人寿的资金即来自新华人寿，至今由于部分股权抵押等问题，资金尚未追回。

　　新华人寿的故事，凸显了保险公司中普遍存在的内部人控制、公司治理缺失等问题。新华人寿成立十年来，从规模上已经成为国内第四大寿险公司，总资产超过900亿元，而资本金只有12亿元，偿付能力明显不足。由于内部人控制的原因，新华人寿难以通过增资扩股来推动自身的发展，还出现了资金的大规模挪用。

　　在今年初召开的2007年全国保险工作会议上，中国保监会主席吴定富表示，新华人寿成立以来，在长达八年的时间里，存在资金违规操作、账外运营、虚增利润，财务、审计却“一路绿灯”。

　　吴定富将当前国内保险业面临的主要风险框定为四大类别，即定价风险、投资风险、公司治理结构不完善以及内控不严。他指出，“在新的形势下进一步完善保险公司治理结构，特别是防范不合格股东把保险公司当做融资平台，是保险业的一项重要任务。”-